Giovedì un tweet di Trump dava per imminente un accordo con la Cina; ieri sera l’annuncio che non entreranno in vigore nuovi dazi sui prodotti cinesi previsto per domani. In Gran Bretagna le elezioni hanno visto la vittoria di Johnson, con il partito conservatore che ha ottenuto la maggioranza assoluta in Parlamento e che ora potrà portare avanti il proprio piano per l’uscita dall’Europa il 31 gennaio 2020. Il fatto che vi sia maggior chiarezza aiuta le borse (e la sterlina); su questo punto pare esserci anche troppo ottimismo anche perché i segnali che arrivano dall’economia Uk sono tutt’altro che incoraggianti. Il clima di ottimismo ha trovato sostegno dalla riunione Fed, da quella Bce e da alcuni indici di fiducia migliori delle attese. Tutto ciò ha condotto al rialzo i tassi “core” (Bond Usa, Bund e Irs) a medio lungo termine. Il Bund 10 sale da -0,31% di lunedì a -0,25%; l’Irs 10 da 0,10% a 0,14%; da inizio mese di dicembre il rialzo è significativo (oltre 10 centesimi): il Bund 10 era a -0,37% e l’Irs 10 a 0,05%. La parte a breve dei Bund e dei tassi Irs, più direttamente collegata alla politica monetaria e quindi tenuta da essa a freno, si increspa di un paio di centesimi in dicembre e rimane sostanzialmente ferma nell’ultima settimana (segui tassi e valute su www.aritma.eu). I rendimenti Bond Usa si sono mossi esattamente come i Bund: il 10 anni americano sale a 1,89% da 1,82% in settimana; era a 1,76% a inizio dicembre; anche in questo caso la parte a breve si muove appena al rialzo (due anni a 1,65% da 1,63% di 15 giorni fa). In controtendenza i titoli italiani che beneficiano dell’aumento della propensione al rischio; i rendimenti Btp 10 anni sono scesi da 1,29% a 1,21% in settimana con il due anni a -0,15% da -0,11%. La Fed ha confermato mercoledì i tassi di interesse all’1,5% - 1,75% con voto unanime; il presidente Powell anticipa che nel corso del prossimo anno non ci dovrebbe essere bisogno dei suoi interventi, in quanto la crescita economica è sostenuta ma non mostra segni di surriscaldamento. I mercati apprezzano le prospettive economiche positive per il 2020. Applicando il calcolo delle probabilità ai contratti Future sui Fed Funds si evince che sta crescendo la percentuale di coloro che pensano che i tassi resteranno fermi anche per tutto il 2020. Anche la Bce, seppur in misura più modesta, contribuisce al rialzo in corso sui tassi. La Bce (invariati i tassi; refi 0%, depo -0,5%; rif. marg. 0,25%) afferma che i tassi resteranno sui livelli attuali o inferiori finché le prospettive di inflazione non convergeranno su livelli inferiori ma prossimi al 2%; confermato il quantitative easing da 20 miliardi al mese. Gli acquisti di titoli proseguiranno finché necessari a rafforzare l’impatto di accomodamento dei tassi di riferimento e termineranno poco prima che la Bce cominci a innalzare il costo del denaro. Lagarde ha affermato che i dati confermano una protratta debolezza delle dinamiche di crescita nell’area dell’euro e una continua debolezza delle pressioni inflazionistiche, ma con segnali di stabilizzazione, aggiungendo che i rischi al ribasso sono meno pronunciati rispetto a qualche mese fa. Inoltre, da gennaio verrà avviata una strategic review, da concludere entro fine 2020. Secondo le nuove proiezioni Bce il Pil dell’eurozona crescerà dell’1,2% nel 2019, dell’1,1% nel 2020 e dell’1,4% nel 2021 e nel 2022 (prima stima), mentre le precedenti previsioni stimavano un +1,1% nel 2019, +1,2% nel 2020 e +1,4% nel 2021. Per quanto riguarda l’inflazione, la Bce stima un +1,2% nel 2019, +1,1% nel 2020 (rivisto da +1%), +1,4% nel 2021 (rivisto da +1,5%) e +1,6% nel 2022. [CATENACCIO] Sullo sfondo, contribuiscono al rialzo dei tassi anche i più recenti indici di fiducia; l’indice Zew tedesco è salito a sorpresa a dicembre sui massimi da inizio 2018. L’istituto di analisi economiche spiega che l’incremento nella fiducia dell’economia del paese riflette l’attesa di una ripartenza delle esportazioni e dei consumi privati. Un altro tassello che si aggiunge ad altri recenti indici di fiducia che lasciano presagire come il peggio per l’economia tedesca ed europea possa essere passato. Tuttavia i dati piuttosto sfavorevoli della produzione industriale e degli ordinativi del mese di ottobre sono indice di una economia che mostra ancora fragilità.

14 dicembre 2019 / Stefano PIGNATELLI

Si concentrano in settimana alcuni importanti appuntamenti con l’agenda macroeconomica: martedì e mercoledì si riunisce la Fed, giovedì la Bce e si vota in Uk e, infine, il 15 entreranno in vigore nuovi dazi su circa 156 miliardi di dollari di prodotti cinesi se non si riuscirà prima a trovare un’intesa. Dopo un paio di settimane di relativa stabilità sono ripresi a salire i tassi. L’avvio l’hanno dato i tassi Usa: il rialzo riguarda il medio lungo termine con il Bond Usa 10 anni all’1,82%, il Bund 10 che da -0,37% sale a -0,31%, l’Irs 10 da 0,05% a 0,10% (segui tassi e valute su www.aritma.eu). I dati occupazionali Usa di venerdì migliori delle attese fanno salire i rendimenti americani: si allontana l’ipotesi di un taglio dei tassi da parte della Fed (riunione martedì e mercoledì). A novembre 266 mila nuovi occupati nel settore non agricolo (attese 183 mila), mentre erano 128 mila a ottobre. La disoccupazione è scesa a 3,5%, era attesa stabile al 3,6%. Siamo sui minimi da 50 anni. La paga oraria registra un lieve progresso mese su mese, +0,2%, la stima era +0,3%; però è stato rivisto al rialzo il dato di ottobre, da +0,2% a +0,4%. Inoltre l’indice di fiducia Ism manifatturiero è risultato migliore delle previsioni. La serie di dati fornisce un quadro più solido delle attese dell’economia degli Stati Uniti. Anche i dati cinesi sembrerebbero leggermente ottimistici: la fiducia del settore manifatturiero migliori delle attese è ai massimi da quasi tre anni. Sul fronte europeo ha deluso invece la produzione industriale della Germania: il calo di ottobre è dell’1,7%, il consensus si aspettava +0,1%. Le vendite al dettaglio eurozona hanno deluso a loro volta, così come gli ordinativi tedeschi, mentre la seconda lettura del Pil Ue III° trim., pari allo 0,2%, è risultata in linea al consenso. Questi dati non devono però offuscare i recenti indici di fiducia sull’attività economica per i prossimi 3-6 mesi che hanno registrato qualche miglioramento lasciando presagire come il peggio per la crescita dell’eurozona sia alle spalle. In particolare gli indici Pmi (inchiesta presso i direttori acquisti) e l’Economic sentiment rimbalzati più del previsto a novembre, così come lo Zew tedesco e l’indice Ifo di novembre, che misura la fiducia delle aziende tedesche. [CATENACCIO] Si aggiunga infine che l’inflazione di novembre (1% tend.) è aumentata più del previsto (0,9%) grazie a una accelerazione dei prezzi degli alimentari e dei servizi e nonostante un calo di quelli energetici. L’inflazione “core” mostra un aumento dell’1,5% rispetto all’1,2% riportato a ottobre, al di sopra delle aspettative di mercato (1,3%). I dati macro restano comunque dietro le quinte, ma saranno pronti a entrare in scena appena calerà il sipario sui dazi. Certamente ci saranno effetti diversi a seconda di come si chiuderà il negoziato, ma successivamente verranno a pesare le indicazioni macro. Il 15 dicembre è data clou perché entreranno in vigore nuovi dazi Usa sui prodotti cinesi: se così effettivamente sarà, potrebbe esserci un fine 2019 di prese di beneficio sui mercati azionari e un ritorno di acquisti sugli asset sicuri, quindi un calo dei rendimenti Bund, un rialzo dello yen e dell’oro. C’è da segnalare che il clima di fondo tra gli investitori resta comunque di prevalente fiducia sulla possibilità di una composizione del confronto tra Usa e Cina sul dossier dazi. I mercati finanziari sembrano solidi visto che ogni flessione in borsa richiama subito acquirenti. Il 12 e 13 si riunirà anche la Bce: gli occhi saranno puntati sulla conferenza stampa di Lagarde, la prima nella veste di successore di Mario Draghi. Oltre all’appuntamento del 15 dicembre con i dazi giovedì sono in programma le elezioni in Gran Bretagna. Insomma una settimana decisamente importante come appuntamenti istituzionali e politici, che potrebbero fornire l’intonazione ai mercati per i prossimi mesi.

10 dicembre 2019 / Stefano PIGNATELLI

Mangiare frutta e verdura è fondamentale per la nostra salute: non ci stancheremo mai di ripeterlo. Spesso però trascuriamo un aspetto importante, ovvero la stagionalità dei prodotti. Consumare verdure di stagione fa bene all’ambiente e alla salute: diversi studi mostrano che i prodotti consumati nel corso della loro naturale stagione di maturazione hanno proprietà nutritive superiori. È ora quindi di guardare con attenzione a tutto quanto la stagione invernale ci offre sul banco degli ortaggi. Quelli bianchi (finocchi, cavolfiori, aglio, porri, sedano, sedano rapa, asparagi, cardi) contribuiscono all’apporto di polifenoli, flavonoidi, composti solforati, potassio, vitamina C, selenio. Gli ortaggi verdi (broccoli, cavoli, soncino, spinaci, piselli, biete, rucola, cime di rapa, belga) contengono carotenoidi, magnesio, vitamina C, acido folico e luteina. Infine, gli amici dell’orto rossi o arancioni (carote, ravanelli, cavoli rossi, barbabietole, radicchio) che sono ricchi di carotenoidi, vitamina C, potassio e magnesio, ma anche di antocianine, pigmenti appartenenti alla famiglia dei flavonoidi, studiati per le loro proprietà benefiche soprattutto a favore di vasi sanguigni e cuore. Capita che nella stagione fredda ci si impigrisca in cucina e si tenda a ridurre la quantità di vegetali consumati. Sbagliatissimo: così si rischia di perdere nutrienti importanti come le vitamine, proprio in una stagione in cui molte circostanze ci portano a assorbirne di meno. Si consumano più grassi e zuccheri, si vive meno all’aperto e al sole (il che può aumentare il fabbisogno di vitamina D), si privilegiano gli alimenti cotti (diminuendo la concentrazione di vitamine nell’alimento). Inoltre, non sempre si riesce a consumare almeno cinque porzioni al giorno di frutta e verdura e a bere adeguate quantità di acqua, soprattutto in inverno. Una buona soluzione possono essere le zuppe, che possiamo arricchire con verdure di ogni tipo abbinate a legumi, che hanno la virtù di apportare proteine vegetali, più sazianti e meno caloriche rispetto a quelle di origine animale, carboidrati complessi (amidi) e fibre, che riducono il rischio di cancro al colon-retto e contribuiscono all’assorbimento lento da parte dell’intestino mantenendo così stabili per molto tempo i livelli di glicemia nel sangue. Nei legumi troviamo anche vitamine del gruppo B, importanti per il sistema nervoso e la formazione dei tessuti, ferro, calcio, magnesio, zinco, potassio. [CATENACCIO] Un’altra buona risorsa a cui spesso non pensiamo sono gli estratti o i centrifugati vegetali in cui ci possiamo sbizzarrire abbinando ortaggi per creare mix colorati gradevoli al palato e ricchi di micronutrienti e molecole bioattive. Qual è la differenza fra i due metodi di preparazione? Mentre negli estratti si ha una spremitura, nei centrifugati una lama tritura gli alimenti girando ad elevata velocità e ricavandone la parte liquida. Questo processo produce calore, per cui se vogliamo che vengano mantenute il più possibile intatte le sostanze termosensibili è preferibile l’estratto.

6 dicembre 2019 / FONDAZIONE UMBERTO VERONESI

Ancora una settimana di tassi di riferimento (Bund, Irs, Euribor forward) stazionari che consolidano i livelli delle ultime settimane. L’Irs a 3 anni oggi a -0,32% si confronta con livelli attorno al -0,40% -0,50% vigenti in estate, al -0,39% di ottobre (media) e al -0,31% di novembre. Ciò evidenzia che è iniziata una fase rialzista e questo appare ancora più evidente se si guarda all’Irs 10 ( a 0,05%) che si confronta con il -0,20% (media mese di agosto), -0,15% di settembre, -0,04% di ottobre e +0,08% di novembre. Nel breve non ci sono elementi per ipotizzare una ripartenza significativa dei tassi Irs, ma nel medio periodo (2020) permangono fattori in tal senso e il mercato seppur con gradualità si muoverà in quella direzione. L’Euribor non seguirà questa tendenza con la politica tradizionale Bce (tassi depo, refi, rifinanziamento marginale) che rimarrà immutata ancora a lungo: per cui è condivisibile per il 2020 un Euribor 3 mesi sui livelli attuali del -0,40% così come indicano i tassi Future; per le scadenze 2021 non sono da escludersi livelli leggermente più alti di quelli Future che invece vedono un altro anno di Euribor a -0,40%. Sui Bund 10 (-0,37%) appare evidente l’avvio di una fase rialzista che testimonia un clima di maggior fiducia per il futuro, in parte confermata dagli indici Pmi, Ifo, Zew, Economic sentiment): la media mensile del Bund 10 è passata dal -0,62% di agosto al -0,57% di settembre al -0,45% di ottobre e quella di novembre sarà del -0,34% (uguale a quella di luglio). Sul breve periodo è difficile vedere significativi scostamenti da una fascia -0,25% (-0,27% è la media mensile di giugno) e -0,50%. Il 2020 invece potrebbe vedere qualche sorpresa al rialzo. Qualche movimento al rialzo invece si registra sui Btp con gli operatori che sembrano pesare di più i rischi politici per l’Italia con i rendimenti Btp che salgono all’1,25% a dieci anni. Lo spread si allarga oltre i 160 bps anche per via delle aste a medio lungo termine che hanno appesantito il clima visto che il rapporto di copertura (domanda / offerta), per quanto non assolutamente preoccupante, sia stato più basso del solito. L’effetto positivo sui Btp della revisione al rialzo della stima OCSE per la crescita dell’Italia (la scorsa settimana) sembra essere scemato. [CATENACCIO] Le nuove regole del Fondo salva Stati potrebbero in futuro penalizzare leggermente i Btp: però per ora è difficile prevedere che il rendimento del decennale si discosti dal range 1-1,40%. Resta poco probabile e sarebbero momentanei i ritorni sotto l’1% come successo a ottobre e settembre che hanno visto rendimenti medi di circa 0,90%. Allo stesso tempo 1,40% è la media di agosto (crisi di Governo e sua soluzione) ed un ritorno sopra questo livello è plausibile in questa fase solo se crescesse in modo significativo il rischio politico. Ovvio che l’Italia, ma questo vale per il medio periodo, deve assolutamente proporre un piano di rientro del debito e stare a debita distanza dall’ascia affilata dei giudizi delle società di rating.

30 novembre 2019 / Stefano PIGNATELLI

La nullità del contratto di investimento per difetto di forma scritta, prevista dall’art. 23 comma 3 del DLgs. n. 58/98 (TUF), può essere fatta valere dall’investitore anche in relazione a singoli ordini di acquisto. Tuttavia, tale nullità “selettiva” può essere contraria a buona fede (e l’intermediario può eccepirlo in giudizio) nel caso in cui determini un ingiustificato sacrificio economico a suo danno, alla luce della complessiva esecuzione degli ordini. Così ha deciso la Cassazione a Sezioni Unite nella sentenza 4 novembre 2019 n. 28314, intervenendo nel dibattito relativo alle modalità con cui opera il vizio della nullità previsto dall’art. 23 comma 3 del DLgs n. 58/98 per il caso in cui il contratto di investimento non sia redatto in forma scritta. La norma dispone che la nullità del negozio possa essere fatta valere solo dall’investitore, che è parte “debole” nel rapporto con la banca e a cui l’ordinamento riconosce tale rimedio proprio per sanzionare l’intermediario che non predispone per iscritto il testo contrattuale (si parla, a questo proposito, di nullità di protezione). L’obbligo di forma, peraltro, ha a oggetto il solo contratto “quadro” di investimento, ossia il contratto che individua i tipi di investimento da seguire, il rischio e gli obblighi dell’intermediario. A tale contratto seguono, di regola, gli investimenti finanziari veri e propri, ossia i singoli ordini d’acquisto eseguiti dall’intermediario, per i quali tale forma non è richiesta, ma che sono colpiti “a cascata” dal vizio del contratto principale. Sul tema della nullità ex art. 23 comma 3 del DLgs. n. 58/98 si erano già pronunciate altre Sezioni Unite, sostenendo la validità dei contratti di investimento c.d. “monofirma”, ossia quei contratti, redatti per iscritto e consegnati al cliente, recanti la sottoscrizione di quest’ultimo e non anche quella dell’intermediario, purché il consenso possa desumersi da comportamenti concludenti dallo stesso tenuti (Cass. SS.UU. n. 898/2018). Il punto oggetto della presente decisione è, invece, se l’investitore, accertata la nullità per mancanza di forma del contratto, possa selezionare i singoli ordini da annullare (magari quelli in esecuzione di investimenti che non hanno dato esito positivo) e chiedere la condanna alla restituzione della provvista utilizzata per finanziare tali operazioni o se, una volta azionata, la nullità del contratto quadro travolga necessariamente tutte le operazioni di acquisto, comprese quelle che non hanno formato oggetto della domanda del cliente. L’argomentazione principale contro l’ammissibilità delle nullità “selettive” è il principio di lealtà e buona fede: l’azione di nullità proposta solo avverso gli investimenti in perdita, escludendo gli altri, può costituire un uso distorto degli strumenti di protezione e configurare un fenomeno di “opportunismo rimediale”, contrario al principio di correttezza che opera anche a favore dell’intermediario, in un ambito per lo più ispirato alla tutela dell’investitore (quale quello regolato dal testo unico finanziario). Secondo le Sezioni Unite la nullità selettiva è ammissibile poiché non contrasta, in via generale, con la normativa in tema di nullità di protezione e non va considerata, di per sé, contraria a buona fede. Tuttavia, occorre verificare se l’esercizio della nullità solo per alcuni ordini sia, in concreto, conforme al principio di buona fede o se, invece, configuri un uso arbitrario dello strumento di protezione, che sarebbe volto al solo scopo di provocare un ingiustificato sacrificio economico a danno dell’intermediario. Per la Cassazione, in particolare, la valutazione della conformità a buona fede va effettuata alla luce della complessiva esecuzione degli ordini, secondo le indicazioni che seguono:
- se gli ordini non colpiti dall’azione di nullità hanno prodotto un rendimento economico superiore al pregiudizio che l’investitore fa valere in giudizio, l’esercizio della nullità selettiva è abusivo e l’intermediario può opporre al cliente l’eccezione di buona fede e paralizzare gli effetti della dichiarazione di nullità degli ordini selezionati, così da non patire un ingiustificato sacrificio economico. Egli, dunque, impedirebbe il prodursi degli effetti restitutori e non sarebbe tenuto alla restituzione degli importi degli investimenti “selezionati” come nulli dal cliente;
- se, invece, c’è stato un danno per l’investitore, anche al netto dei rendimenti degli investimenti relativi agli ordini non colpiti dall’azione di nullità, l’azione di nullità è ammessa nel limite del pregiudizio per l’investitore accertato in giudizio. Oltre tale limite, per l’intermediario sarà di nuovo possibile opporre l’eccezione di buona fede. In sostanza, se i rendimenti degli investimenti non colpiti dall’azione di nullità superano il petitum, l’effetto impeditivo è integrale, se invece si determina un danno per l’investitore, anche all’esito della comparazione con gli altri investimenti non colpiti dalla nullità selettiva, l’effetto paralizzante dell’eccezione opererà nei limiti del vantaggio ingiustificato conseguito.

25 novembre 2019 / Cecilia PASQUALE