Operatori molto prudenti in attesa di una settimana che vede in primo piano la riunione della Fed. Se guardiamo ai contratti Future Fed Fund, opportunamente trattati, ricaviamo le attese sui Fed Fund: 93% la probabilità di un taglio a 1,50%-1,75% dall’attuale 1,75-2% alla riunione di mercoledì; riunione di dicembre 70% per tassi fermi a 1,50-1,75%; riunione di fine gennaio 50% tassi fermi e 38% taglio a 1,25-1,50%; riunione di marzo 40% tassi fermi e 40% taglio a 1,25-1,50%; identiche a queste ultime le attese per la riunione di aprile. In sostanza molti sono convinti che la Fed taglierà mercoledì e poi ogni mossa sarà legata ai dati macro (segui tassi e costo funding su www.ildirettorefinanziario.it). In precedenza, il presidente Powell aveva sottolineato il buon andamento dell’ economia americana, pur ammettendo il rallentamento della crescita globale e le incertezze derivanti dal conflitto commerciale. Segnali positivi su questo fronte dopo le conferme da Stati Uniti e Cina sul fatto che la “fase 1” dell’accordo è quasi completata. L’ obiettivo di Trump e Xi Jinping è di mettere la firma sull’intesa nel prossimo incontro in programma a metà novembre in Cile. Si attenuano anche i dubbi su Brexit, dopo il via libera dei 27 Paesi europei a una proroga flessibile al 31 gennaio, con la possibilità di uscita anticipata laddove il parlamento britannico ratifichi rapidamente l’accordo raggiunto tra Londra e Bruxelles. La mancanza di spunti direzionali (indici di fiducia europei Pmi, Ifo nel complesso sostanzialmente in linea con le attese) sta conducendo a variazioni minime dei tassi di interesse Irs e sui forward Euribor 3 mesi, dopo alcune settimane di rialzi. L’Irs 10 anni, dopo essersi portato per un attimo in territorio negativo, torna a muoversi appena sopra lo zero (0,03%) dopo due mesi di valori medi negativi (media agosto -0,20%; settembre -0,15%). Irs 2-3 anni a -0,35%; 5 anni a -0,25%. Dall’attuale fixing (-0,41%), l’Euribor 3 mesi è visto ora in lievissimo calo per fine 2020 fino a -0,44% (contro il -0,58% che ci si attendeva a inizio ottobre); un ritorno ai livelli attuali è atteso per giugno 2021; -0,29% per fine 2022; -0,19% per fine 2023; -0,10% per fine 2024. Un ritorno in territorio positivo è visto nel 2025; per i prossimi 20 anni è attualmente atteso un Euribor 3 mesi che salga non oltre lo 0,90%. I livelli attuali dei Forward e degli Ois prospettici annullano ora le probabilità di vedere ulteriori tagli dei tassi da parte della Bce. La tendenza al rialzo dei tassi potrebbe inoltre riprendere a meno di improvvisi dietrofront delle borse. Questo perché si stanno intensificando gli interventi di membri Bce che mettono in guardia sull’aumento dei rischi nel tenere i tassi bassi troppo a lungo e per un 2020 che vede previsioni di crescita superiori al 2019 con inflazione stabile o leggermente superiore. Tutto ciò potrebbe avvenire nonostante l’inizio del QE previsto a novembre. [CATENACCIO] Nella scelta tra indebitamento a tasso variabile o fisso quest’ultimo pare attualmente la scelta più logica e opportuna, a condizione che il maggior costo rispetto al variabile puntuale sia congruo. Sul 5 anni “amortizing” lo scarto può oscillare tra i 5 e i 15 bp indicativamente, sul 7 anni lo scarto deve stare nel range 10-22 e sul 10 anni tra 20-35 bp. Le banche più aggressive sugli spread usano l’Irs di periodo per quantificare il fisso, mentre alcune “big”, meno competitive sugli spread, misurano il loro costo interno del funding a tasso fisso attraverso l’Irs amortizing attualmente più basso. Ne consegue che una banca più aggressiva che propone a un prenditore top sui 5 anni uno spread di 0,90% proporrà un fisso dello 0,65%, mentre la banca più grande, che ad esempio applica l’1,10%, proporrà alla stessa un fisso dello 0,75% circa.

29 ottobre 2019 / Stefano PIGNATELLI

La Banca centrale europea ha mantenuto invariata la sua politica monetaria ultra espansiva, ponendo fine al mandato di otto anni di Mario Draghi. Tassi fermi: refi a zero, depo a -0,50% e rifinanziamento marginale a 0,25%; alla riunione di settembre era stato tagliato il tasso sui depositi da -0,40% a -0,50%. Draghi ieri, nella sua ultima conferenza stampa come Presidente Bce, ha voluto sottolineare la valutazione positiva dei tassi negativi che hanno contribuito a stimolare l’economia e hanno influito positivamente sull’occupazione. Tuttavia gli indicatori delle aspettative di inflazione si attestano su livelli ancora troppo bassi: mentre le pressioni sul costo del lavoro si sono rafforzate, il rallentamento della crescita sta ritardando il loro passaggio all’inflazione. Draghi ha voluto difendere la politica ultra espansiva dagli attacchi che vanno moltiplicandosi nelle ultime settimane e che denotano un certa tensione all’interno della stessa Bce (segui tassi e valute su www.aritma.eu). I dati in arrivo dall’ultima riunione del Consiglio direttivo di inizio settembre confermano la precedente valutazione di una prolungata debolezza delle dinamiche di crescita dell’area dell’euro, della persistenza di un importante rischio di ribasso e delle pressioni inflazionistiche ridotte. Draghi ha poi sottolineato come il pacchetto completo delle ultime misure introdotte forniscano un notevole stimolo monetario, che contribuirà a un ulteriore allentamento delle condizioni di prestito per le imprese e le famiglie. Il Consiglio direttivo continua a essere pronto ad adeguare tutti i suoi strumenti in modo da garantire che l’inflazione si muova verso il suo obiettivo. Il Consiglio direttivo ha ribadito la necessità di una posizione altamente accomodante della politica monetaria per un periodo di tempo prolungato per sostenere le pressioni inflazionistiche sottostanti e tentare di condurre ad un rialzo delle aspettative di inflazione a medio lungo termine. I dati economici più recenti continuano a indicare una crescita moderata ma positiva nella seconda metà di quest’anno. I rischi che circondano le prospettive di crescita dell’area dell’euro rimangono al ribasso. In particolare, questi rischi riguardano la prolungata presenza di incertezze legate a fattori geopolitici, crescente protezionismo e vulnerabilità nei mercati emergenti. La sensazione è che in qualche modo la bassa probabilità di una hard Brexit abbia migliorato la situazione generale, anche se è vero che il problema persiste. Il rischio principale sotto tutti i punti di vista – in particolare per quanto riguarda la stabilità finanziaria – è di una recessione dell’economia. [CATENACCIO] Infine Draghi ha voluto nuovamente stimolare i Paesi virtuosi (Germania e Olanda) a mettere in campo misure fiscali espansive. La posizione di bilancio leggermente espansiva dell’eurozona fornisce attualmente un certo sostegno all’attività economica. Alla luce dell’indebolimento delle prospettive economiche e della continua rilevanza dei rischi al ribasso, i governi con spazi fiscali dovrebbero agire in modo efficace e tempestivo. Per quanto riguarda i dati, gli indici di fiducia Pmi (direttori acquisti) francesi sono risultati migliori delle attese; quelli tedeschi leggermente inferiori al consenso e quelli eurozona vedono il settore manifatturiero ancora in peggioramento (45,7 stesso livello del mese precedente e inferiore al consenso di 46,1) e la sostanziale tenuta di quello servizi. Sulla nuova governance della banca centrale sono incentrate le attenzioni visto che stanno crescendo le divergenze tra i membri che sembrano condividere solo in parte le più recenti misure prese da Draghi.

25 ottobre 2019 / Stefano PIGNATELLI

La settimana vede un nuovo rialzo dei tassi di interesse. I tassi Irs salgono di circa 5 centesimi su tutte le scadenze: il 2 anni è a -0,37%, il 5 anni a -0,28% e il 10 anni torna in territorio positivo (0,02%). Le attese di mercato sull’Euribor 3 mesi salgono ancora di circa 5 centesimi; si increspa anche il fixing Euribor (-0,41%). Questo livello stando alla curva forward dovrebbe trovare conferma per la restante parte dell’anno, poi nel successivo è previsto un minimo a -0,47% a fine 2020 contro il -0,60% di inizio ottobre. Un ritorno ai livelli attuali è atteso per dicembre 2021; -0,30% per fine 2022; -0,20% per marzo 2024; -0,10% per fine 2024. Un ritorno in territorio positivo è visto per l’estate 2025; per i prossimi 20 anni non è attualmente atteso un Euribor 3 mesi sopra lo 0,85% (segui i tassi su www.aritma.eu). L’attuale attesa di mercato non lascia prevedere ora ulteriori tagli sui tassi da parte della Bce. E d’altronde si sono moltiplicati i messaggi in tal senso da parte delle autorità monetarie, messaggi che sottolineano il rischio crescente di effetti collaterali indesiderati mantenendo tassi troppo bassi per troppo tempo, senza contare che aumentano i dubbi dell’efficacia delle misure espansive sull’inflazione ancora troppo bassa (inflazione finale eurozona tendenziale pari allo 0,8% in settembre contro un dato preliminare di 0,9%; confermata invece l’inflazione core che si attesta all’1%). La debolezza dell’inflazione a medio lungo termine è sottolineata dall’andamento della forward inflation 5y5y a 1,22% (un anno fa era a 1,71%; media da inizio anno a 1,40%; minimo assoluto a inizio settembre a 1,10%). La prossima settimana dalla riunione Bce potrebbe emergere qualche indicazione ma non sono attese nuove misure. I rendimenti dei Bund salgono di circa 5 centesimi su tutta la curva con il 10 anni a -0,39%. I dati macro poco giustificano il rialzo in corso sui tassi visto che anche l’importante indice Zew, che misura il grado di fiducia delle istituzioni finanziarie per l’andamento dell’economia tedesca per i prossimi 3-6 mesi, ha deluso le attese. Qualche segnale positivo arriva invece dalla produzione industriale eurozona che ha registrato un rialzo dello 0,4% su mese ad agosto contro attese a +0,3%. Il dato poco influisce sui mercati in quanto, da un punto di vista economico, può essere considerato vecchio riguardando il mese di agosto: gli analisti cercano di anticipare il trend e quindi danno molto più peso agli indici di fiducia/anticipatori del ciclo rispetto ai dati congiunturali di 1-2 mesi prima. Il rialzo in corso è da attribuirsi a un clima di maggior propensione al rischio favorito dall’accordo su Brexit e sui dazi: c’è poi l’attesa che prima o poi vengano accolti dai Paesi virtuosi (Germania e Olanda in primis) gli appelli della Bce per politiche fiscali espansive. [CATENACCIO] Nella settimana di presentazione della manovra 2020 e delle aste a medio lungo termine ottimo comportamento dei titoli italiani, i cui rendimenti si muovono leggermente verso il basso con relativo restringimento dello spread sotto i 130 bps. Molto positivo l’andamento dello spread Btp-Bund a 2 anni (41 bps); la media a giugno era 110 bps, 80 ad agosto, 55 a settembre.

19 ottobre 2019 / Stefano PIGNATELLI

Pur non avendo natura propriamente penale, il sequestro e la confisca di prevenzione, disciplinati nell’ambito del DLgs. 159/2011, restano misure che incidono pesantemente sui diritti di proprietà e di iniziativa economica, tutelati sia a livello costituzionale (artt. 41 e 42 Cost.) sia convenzionale (art. 1 Prot. addizionale della Convenzione Europea dei Diritti dell’Uomo). Vero è che, non essendo stato il procedimento di prevenzione storicamente modellato sull’archetipo del procedimento penale, permane fra i due una sensibile diversità di oggetto e di scopo che legittima, sul piano dei valori, scelte diversificate in punto di conformazione normativa del diritto di difesa del soggetto proposto per l’applicazione della misura di prevenzione”; da cui deriva l’impossibilità di trasposizione della intera disciplina posta a presidio dell’imparzialità del giudice penale in sede di prevenzione. Tuttavia, tali strumenti – per le conseguenze che implicano – devono comunque soggiacere alle garanzie a cui la Costituzione e la stessa CEDU subordinano la legittimità di qualsiasi restrizione ai diritti personali, tra cui, in particolare, il principio di legalità e il principio di necessarietà rispetto ai legittimi obiettivi perseguiti. Per meglio comprendere tale affermazione contenuta nelle argomentazioni della sentenza n. 41975 della Corte di Cassazione, depositata ieri, può essere utile ricordare che alla base della confisca di prevenzione – così come del sequestro, che ne anticipa provvisoriamente gli effetti – vi è “la ragionevole presunzione che il bene sia stato acquistato con i proventi di attività illecita” (così Cass. SS.UU. n. 4880/2015). Ciò in quanto sequestro e confisca di prevenzione, al pari della c.d. confisca “allargata” di cui all’art. 240-bis c.p., si fondano sulla presunzione che le risorse economiche, sproporzionate e non giustificate, rinvenute in capo al condannato derivino dall’accumulazione di illecita ricchezza che talune categorie di reati sono ordinariamente idonee a produrre; presunzione definitivamente avvalorata dall’incapacità dell’interessato di dimostrarne l’inconsistenza, secondo uno schema legale che rappresenta uno strumento di contrasto alla criminalità ormai largamente diffuso in sede internazionale (cfr. Corte Cost. n. 33/2018). Tali strumenti si caratterizzano, dunque, sia da un allentamento del rapporto tra l’oggetto dell’ablazione e il singolo reato, sia, soprattutto, da un affievolimento degli oneri probatori gravanti sull’accusa, rispetto alla necessità di dimostrare l’esistenza di un nesso di pertinenza – in termini di strumentalità o di derivazione – tra i beni da confiscare e la fattispecie per cui è pronunciata una condanna (in tal senso, Corte Cost. n. 24/2019). Tutto ciò premesso, la citata pronuncia n. 41975, oggi in commento, precisa che la presunzione (relativa) di origine illecita dei beni, che scaturisce dalla verifica di puntuali requisiti indicati dal legislatore e ne giustifica la confisca in favore della collettività, costituisce non già una sanzione, causalmente collegata alla condotta del soggetto proposto, bensì la naturale conseguenza della loro illecita acquisizione, la quale determina un vizio genetico nella costituzione dello stesso diritto di proprietà in capo a chi ne abbia acquisito la materiale disponibilità, risultando “sin troppo ovvio che la funzione sociale della proprietà privata possa essere assolta solo all’indeclinabile condizione che il suo acquisto sia conforme alle regole dell’ordinamento giuridico”. Nel caso di specie, il caso sottoposto ai giudici di legittimità è in realtà incentrato su aspetti connessi al c.d. “giusto processo” e all’imparzialità dell’organo giudicante, legati anche a vicende di natura procedurali per una precedente misura comminata da un giudice ricusato. Ciò che, tuttavia, appare di interesse, al di là della vicenda concreta, è l’affondo sulla “giurisdizionalizzazione” del procedimento di prevenzione, che trova la sua ragion d’essere nel rango costituzionale dei beni – la libertà personale ed il diritto di proprietà e di libera iniziativa economica – che vengono comunque ad essere significativamente incisi da detto procedimento, a prescindere dalla specificità sua propria, che non ne consente, anche per il modulo organizzativo prescelto, l’assimilazione alla tipologia penale.

12 ottobre 2019 / Maria Francesca ARTUSI

La settimana sui mercati è stata condizionata dalle indiscrezioni sulla Brexit e sui dazi: la prima parte ha visto le borse nervose mentre nelle ultime due sedute si è assistito ad un buon recupero dettato dalla speranza di un accordo parziale sui dazi e di una riapertura del negoziato sulla Brexit. Il bilancio sui tassi di interesse vede un significativo balzo verso l’alto: Irs e Bund 10 anni rispettivamente a -0,03% e -0,45% salgono di circa 15 centesimi; 20 centesimi il rialzo per il Bond Usa 10 anni (1,73%). La parte a breve (2 anni) vede Irs e Bund muoversi verso l’alto di circa 6-7 centesimi; sui tassi Usa invece la parte a breve si muove come quella a lungo. Il Btp 10 anni sale allo 0,92% dallo 0,81% di una settimana fa: lo spread stringe a 136 bps (segui tassi e cambi su www.aritma.eu). I tassi attesi Euribor 3 mesi ricavati implicitamente dai contratti Future, vedono un rialzo di 5 centesimi sul 2020 e di circa 10 centesimi sulle scadenze successive. L’Euribor 3 mesi (fixing a -0,42%) è visto scendere ad un minimo a fine 2020 di -0,53% per poi tornare sui livelli odierni a fine 2022. Per i prossimi 20 anni l’Euribor 3 mesi è visto sempre sotto lo 0,80%. A condurre al rialzo i tassi è stato in parte il rialzo dei mercati azionari: ma non solo. Specialmente per quanto riguarda il vecchio continente stanno influendo le dichiarazioni dei nuovi membri del board Bce che mostrano una certa avversione verso le ultime misure prese da Draghi. In estrema sintesi, quanto sta emergendo analizzando l’insieme delle dichiarazioni delle ultime settimane è un possibile cambio di postura della politica monetaria europea da ultra accomodante ad accomodante. Gli operatori si stanno rendendo conto di ciò e stanno aggiustando le posizioni su questa nuova visione che si espliciterà soprattutto nel 2020. Inoltre, visti i continui inviti (questa settimana è stata la volta del vice presidente Bce) a quei Paesi come Germania e l’Olanda ad aumentare gli stimoli fiscali o si dovrà affrontare un lungo periodo di bassa crescita, qualcuno inizia a pensare che tali inviti possano presto essere accolti e spingere così i tassi leggermente all’insù. Questa nuova visione sulla conduzione della politica monetaria fa sì che si pesino maggiormente le notizie che corroborano l’ipotesi di rialzo dei tassi e si snobbino le altre. Ciò è tipico dei mercati ed è stato evidente questa settimana, settimana in cui l’unico dato positivo ha riguardato la produzione industriale tedesca di agosto che supera abbondantemente le attese con una crescita dello 0,3% congiunturale. [CATENACCIO] L’elenco dei dati negativi è invece lungo: la fiducia degli investitori nella zona euro è scesa al livello più basso in oltre sei anni a ottobre, con le misure di stimolo adottate dalle banche centrali che non sono riuscite a placare i timori di recessione. Tale indice (Sentix) pur non essendo un “market mover” si aggiunge agli altri indici europei tutti sulla stessa lunghezza d’onda. In Germania gli ordini all’industria tedeschi sono calati più delle attese ad agosto a causa di una domanda interna più debole: -0,6% rispetto al mese precedente, contro stime a -0,3%. Per quanto riguarda l’Italia l’Istat fotografa un quadro debole per la nostra economia al mese di settembre: l’indicatore anticipatore ha mantenuto un profilo negativo, suggerendo il proseguimento della fase di debolezza dei livelli produttivi

12 ottobre 2019 / Stefano PIGNATELLI