Ieri, dopo la riunione Fed di mercoledì, sono calati i rendimenti Bond Usa, i Bund, i tassi Irs e i Btp a medio lungo termine. Wall Street sale anche per le indicazioni positive che sono giunte ieri pomeriggio, con l’indice Fed di Philadelphia (c.d. Philly) che cresce in modo decisamente superiore alle attese e si porta a +13,7 da -4,1%. Il Philly è un indicatore regionale che misura le condizioni correnti del settore manifatturiero all’interno del distretto di Philadelphia, ossia il terzo più ampio di tutti gli Stati Uniti. Nasce da un’indagine condotta dalla Fed di Philadelphia sulle condizioni generali di salute dell’economia e delle imprese. I partecipanti all’intervista devono indicare i cambiamenti rispetto al mese precedente e le previsioni per i prossimi sei mesi. L’indice generale segnala una crescita quando è sopra lo zero ed una contrazione quando è sotto lo zero. Notizie positive anche dalle richieste di sussidi di disoccupazione inferiori alle attese. Nonostante il Philly e i sussidi, pesa maggiormente la decisione della Fed di mercoledì sera che ha lasciato invariati i tassi d’interesse Fed Fund al 2,25%-2,50% e indicato a gran maggioranza – undici esponenti del suo vertice Fomc su 17 – che non intende effettuare più alcuna stretta nel corso del 2019. La banca centrale statunitense ha annunciato inoltre che metterà termine alla riduzione del suo vasto portafoglio di asset a fine settembre, cominciando però a ridimensionare il passo di questo “runoff” già da maggio. Limato l’outlook del Pil che dovrebbe crescere del 2,1% quest’anno invece che del 2,3%, con la disoccupazione sempre bassa ma al 3,7% e non al 3,5%. L’inflazione dovrebbe mantenersi attorno al 2% nell’arco dei prossimi tre anni (segui tassi e valute su www.aritma.eu). L’impatto più significativo lo si vede sui tassi Future Libor usd 3 mesi scesi di 5 centesimi sul 2019 e di 10 per gli anni successivi. Il Libor 3 mesi al 2,60% è sceso di un cent. ed è destinato a calare di 40 cent. nei prossimi due anni mentre quelli Ue dovrebbero salire 30 cent. circa (queste le indicazioni che emergono dai tassi attesi ricavati implicitamente dai contratti Future). Il calo dei tassi americani trascina quelli europei sui minimi di periodo dopo che nei giorni scorsi si era assistito ad un tentativo di rialzo: Bund 10 a 0,04%, Irs 10 allo 0,54%. Approfittano del calo dei tassi e del rialzo della borsa (sono alcune sedute che il Ftse Mib fa meglio degli altri indici europei) anche i Btp con il 10 anni al 2,44% e lo spread che torna sotto 240 bps nonostante il calo del Bund. Tutto ciò alla vigilia delle importanti indicazioni che arriveranno dagli indici di fiducia PMI sulle due sponde dell’atlantico: vedremo se sarà confermato il barlume di ottimismo emerso dagli ultimissimi indici di fiducia. [CATENACCIO] Sempre sul fronte tassi ieri la Banca d’Inghilterra ha mantenuto stabile il tasso di riferimento (0,75%); le prospettive economiche continueranno a dipendere in modo significativo da modalità e tempi del recesso dalla Ue. La Banca d’Inghilterra continua a ritenere necessaria la graduale e limitata stretta monetaria in caso di Brexit senza intoppi. Interessante il sondaggio della stessa BoE su quasi 300 aziende, l’80% delle quali si ritiene “pronta” a gestire lo scenario “no deal”, percentuale in crescita rispetto al 50% osservato nell’analoga indagine condotta a gennaio.

22 marzo 2019 / Stefano PIGNATELLI

La sentenza della Corte di Cassazione n. 6319 del 5 marzo 2019 aggiunge un elemento decisivo al dibattito sulla natura delle polizze unit linked, qualificandole come strumenti “a causa mista” (assicurativa e finanziaria), la cui componente assicurativa deve rispettare i requisiti richiesti dalla legge, compresa la presenza del cd. rischio demografico. Le polizze “linked” sono assicurazioni sulla vita in cui l’erogazione del capitale all’assicurato è collegata “al valore di quote di organismi di investimento collettivo del risparmio o di fondi interni ovvero a indici o ad altri valori di riferimento” (ramo III delle polizze vita, ai sensi dell’art. 2 comma 1 del DLgs. 209/2005). La natura di questi strumenti è dibattuta in ragione del fatto che, al fine di determinare il capitale da erogare, rileva sia il momento in cui si verifica il sinistro (frequentemente, la morte dell’assicurato), sia l’andamento degli investimenti. In particolare, in alcuni casi l’elemento assicurativo prevale in quanto la restituzione del capitale originario è garantita in tutto o in parte e a questa si aggiunge l’eventuale rendimento derivante dagli investimenti (polizze linked garantite o parzialmente garantite); in altri casi, non c’è alcuna garanzia del fatto che il capitale versato mediante i premi sarà restituito e l’ammontare della restituzione dipende interamente dall’andamento dell’investimento (polizze linked pure). Quest’ultima configurazione ha generato un acceso dibattito interpretativo sulla natura degli strumenti in oggetto, facendo propendere alcuni per la qualificazione in termini di strumenti finanziari (Cass. nn. 10333/2018 e 6061/2012), altri per la natura assicurativa (Trib. Brescia 13 giugno 2018) purché vi sia assunzione del rischio demografico da parte della compagnia. La decisione del 5 marzo 2019 sembra sostenere tale ultima ricostruzione, anche se in termini e con conseguenze in parte diverse. Per la Corte, hanno certamente natura assicurativa le polizze in cui la prestazione dell’assicuratore è agganciata a parametri di mercato, ma che hanno una componente di rischio demografico, poiché in tal caso il contratto mantiene la sua funzione assicurativa. Tuttavia, sostiene la Cassazione, affinché la causa di assicurazione esista e qualifichi il contratto, occorre che il rischio demografico non sia solo enunciato e non consista in una prestazione irrisoria, ma è necessario che sia effettivamente contemplato. Nel caso di specie il contratto prevedeva che, in caso di decesso dell’assicurato, i beneficiari avrebbero dovuto percepire:
- il controvalore dell’investimento rilevato nella prima finestra di uscita successiva alla richiesta di liquidazione per il decesso (somma legata all’andamento dei fondi, il cui rischio è a carico dell’assicurato);
- un capitale aggiuntivo pari allo 0,1% del controvalore delle quote il quale non poteva, comunque, essere superiore a 15.000 euro (somma che rappresenta il rischio demografico a carico dell’assicurazione). La valutazione circa l’esistenza del rischio va effettuata dal giudice di merito in base all’ammontare del premio versato dal contraente, all’orizzonte temporale e alla tipologia dell’investimento, “avuto riguardo alla natura mista della causa contrattuale”. Quello che sembra affermare la Cassazione è, dunque, che la natura delle polizze unit linked è per definizione mista (assicurativa e finanziaria); le componenti causali possono variare e la parte finanziaria può anche prevalere su quella assicurativa, ma quella assicurativa, strutturalmente caratterizzata dal rischio demografico, non può mancare. La mancanza o l’assoluta irrisorietà di questo elemento rende la polizza nulla, sottintendendo che una polizza possa essere definita tale solo in presenza del rischio demografico; non si pone, insomma, neppure una questione di riqualificazione dello strumento. Tale conclusione sembra derivare dall’adesione alla “teoria della combinazione” secondo cui, nei contratti a causa mista, ogni elemento è disciplinato dalle regole del tipo contrattuale di appartenenza, con la conseguenza che la componente assicurativa dei prodotti unit linked è valida solo se sussiste il rischio a carico dell’impresa assicurativa. [CATENACCIO] Occorre, infine, rilevare che la sentenza ha ad oggetto una polizza stipulata durante la vigenza dell’art. 1 comma 1 lett. w-bis) del TUF nella formulazione successiva al DLgs. n. 303/2006, che qualificava come “prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione” le polizze e le operazioni di cui ai rami vita III e V ex art. 2 comma 1 DLgs. n. 209/2005 (Codice delle assicurazioni private). Oggi, a seguito del DLgs. 68/2018, in vigore dal 1° ottobre 2018, i “prodotti di investimento assicurativo” sono disciplinati dal Codice delle assicurazioni private all’art. 1 lett. ss-bis), a conferma dell’intento, anche legislativo, di ricondurre gli strumenti finanziari in forma di polizza nell’ambito delle assicurazioni.

20 marzo 2019 / Cecilia PASQUALE

La Corte europea dei diritti dell’uomo ha di recente pubblicato sul proprio sito internet una guida dedicata al principio del “ne bis in idem”, come previsto dall’art. 4 del Protocollo 7 della Convenzione europea dei diritti dell’uomo. Il testo per ora non esiste nella versione italiana, essendo state rese disponibili unicamente le traduzioni in inglese, francese, bulgaro, serbo, russo e ucraino. La guida è aggiornata al 31 dicembre 2018 e ha lo scopo di illustrare l’evoluzione giurisprudenziale della Corte EDU in questa materia, che negli ultimi anni ha visto notevoli sviluppi, precisazioni, ripensamenti. Si ricorda che tale principio è volto ad impedire la duplicazione di procedimenti e condanne in relazione ai medesimi fatti e, oltre alla citata norma della CEDU, è espressamente sancito a livello comunitario nell’art. 50 della Carta dei diritti fondamentali dell’Unione europea e nell’ordinamento italiano nell’art. 649 c.p.p. Di per sé, il “ne bis in idem” non dovrebbe occuparsi dei rapporti tra sanzioni penali e altre tipologie di sanzioni (amministrative, civili, disciplinari); ma i maggiori problemi si sono posti proprio in merito alla possibile convivenza di sanzioni penali e sanzioni amministrative connotate da una particolare severità. La Corte EDU ha, così, dato nuova vita a tale principio, attraverso una serie di pronunce che impattano fortemente anche sulla normativa italiana (Engel vs. Paesi Bassi, Zolotukhin vs. Russia, Grande Stevens vs. Italia, Nykänen vs. Finlandia, Lucki Dev vs. Svezia, Kiiveri vs. Finlandia). Il documento in esame si sofferma sulla nozione di “ne bis in idem”, come delineata sia dalla struttura dell’art. 4 citato, sia sulla base dei c.d. “criteri Engels”, con cui valutare se ci si trovi di fronte ad una sanzione di “natura penale” ovvero di carattere amministrativo. Il primo di tali criteri ha natura formale ed è rappresentato dalla qualificazione penale dell’illecito secondo l’ordinamento nazionale. In mancanza di tale qualificazione, o in caso di qualificazione “impropria” da parte del legislatore nazionale, vengono in ausilio due criteri sostanziali aventi ad oggetto la natura della violazione ovvero la natura, gravità e scopo della sanzione. Si tratta di criteri alternativi e non cumulativi, per cui è sufficiente che la fattispecie possa essere considerata “penale”, oppure che l’accertamento dell’illecito abbia esposto l’interessato a una sanzione che, “per natura e livello di gravità”, rientri in linea generale nell’ambito della “materia penale”. Proprio in relazione ai rapporti tra sanzioni penali e amministrative, viene citata la pronuncia Grande Stevens contro Italia del 4 marzo 2014, con cui è stato rafforzato il principio secondo il quale anche le sanzioni amministrative possono essere considerate a tutti gli effetti “penali”, tenuto conto del loro importo e delle sanzioni accessorie ad esse connesse. Seguono, poi, le analisi dei concetti di “stesso fatto” (idem) e di “duplicazione dei procedimenti” (bis) secondo la più recente giurisprudenza sovranazionale. In tale ambito, va ricordato in particolare che, con la pronuncia A. e B. contro Norvegia, la CEDU ha precisato che non vi è violazione del “ne bis in idem” laddove tra i procedimenti avviati vi sia una connessione sufficientemente stretta da un punto di vista sostanziale e temporale (“sufficiently close connection in substance and in time”). Ripercorrendo le argomentazioni di tale pronuncia (par. 130 e 131), si deve dimostrare che i procedimenti sono stati combinati in un modo integrato, tale da formare un insieme coerente. Ciò implica non solo che gli obiettivi perseguiti e i mezzi utilizzati debbano essere complementari nella sostanza e presentare un nesso temporale, ma anche che le eventuali conseguenze derivanti dalla regolamentazione giuridica della condotta in esame debbano essere proporzionate e prevedibili dalla persona giudicata. Gli elementi da valutare per affermare l’esistenza di tale nesso sono i seguenti: se le distinte procedure perseguono obiettivi complementari e riguardanti, in concreto, aspetti diversi dall’atto pregiudizievole alla società in causa; se il dualismo dei procedimenti risulti essere una conseguenza prevedibile, sia dal punto di vista del diritto che nella pratica, degli stessi comportamenti repressi (idem); se i procedimenti in questione si sono svolti in una maniera che evita, per quanto possibile, qualsiasi ripetizione nella raccolta e valutazione degli elementi di prova, principalmente attraverso un’interazione adeguata tra le diverse autorità competenti, facendo sembrare che la statuizione dei fatti effettuata in uno dei procedimenti è stata ripresa nell’altro. Soprattutto, va considerato se la sanzione imposta al termine del processo è stata prima presa in considerazione nell’ultimo processo, in modo da non gravare in modo eccessivo sull’interessato, essendo quest’ultimo rischio meno suscettibile di presentarsi esistendo un meccanismo di compensazione che possa assicurare che l’insieme di tutte le sanzioni irrogate sia proporzionato.

19 marzo 2019 / Maria Francesca ARTUSI

Dopo l’ampia revisione al ribasso della scorsa settimana post riunione Bce, quella in corso è di stabilità su Bund e Irs; curva dei tassi forward Euribor 3 mesi sostanzialmente immutata. L’Euribor 3 mesi resta a -0,31% e su tale livello è destinato a restare per tutto il 2019. Per vedere valori positivi bisogna aspettare fine 2021. Complessivamente i tassi restano sui minimi di periodo nonostante alcune indicazioni positive che sono giunte dalle due sponde dell’Atlantico sul fronte della crescita (segui tassi e costo del funding su www.aritma.eu). Gli ordini di beni durevoli Usa sono saliti dello 0,4%, al di sopra del consensus (-0,4%), nell’eurozona la produzione industriale di gennaio cresce dell’1,4%, superando le stime degli analisti (+1%). Su base annua l’indice si mostra in calo dell’1,1%, ma comunque meglio delle attese (-2,1%) e della rilevazione di dicembre (-4,2%). Ma i dati che hanno contribuito a mantenere i tassi sui minimi, facendo ignorare le indicazioni sulla crescita, sono riconducibili alla dinamica dei prezzi. I prezzi alla produzione americani sono risultati deboli a febbraio ai minimi da un anno e mezzo; l’inflazione Usa a febbraio sale dello 0,2% mese su mese in linea con le attese, mentre a perimetro annuale l’incremento è dell’1,5% contro attese di 1,6%. L’inflazione “core” al netto della componente energetica e dell’alimentare fresco è risultata pari a 0,1% (attese 0,2%) e 2,1% (attese 2,2%). In sostanza sembrano mancare pressioni sui prezzi Usa, nonostante la dinamica del costo del lavoro (compensi orari +3,4% ai massimi da aprile 2009) e il bassissimo tasso di disoccupazione al 3,8%. È vero che la “core” si sta muovendo in linea con il target Fed, ma è altrettanto vero che l’indice generale ne è distante. Questo potrebbe rendere cauta la Fed nelle sue decisioni di politica monetaria: le attenzioni degli operatori ormai sono rivolte alla prossima riunione Fed del 19-20 marzo. Sul fronte europeo l’inflazione finale di febbraio si conferma a 1,5% con la “core” all’1%, ancora ben lontana dagli obiettivi della Bce. La forward inflation a 5 anni per i prossimi 5 anni, misura della tendenza dell’inflazione nel lungo periodo e indicatore molto seguito dalla Bce, si mantiene in area 1,5%-1,55% dopo aver toccato minimi a 1,4% nei mesi scorsi. [CATENACCIO] Il clima positivo sui mercati (borse al rialzo) non viene intaccato né dal dato sulla produzione industriale cinese scesa ai minimi da 17 anni negli ultimi due mesi, dimostrando una debolezza che indurrà probabilmente un ulteriore piano di stimoli da parte del governo, né da voci sullo slittamento dell’incontro tra il presidente Usa e quello cinese sul commercio. Anche la vicenda Brexit è tenuta in disparte; men che meno pesano le elezioni europee che poco modificheranno la governance dell’eurozona. Di questo clima in parte ha beneficiato il Btp nelle ultime settimane, anche se in quella appena trascorsa c’è stato un rallentamento a causa delle aste. Il clima potrebbe consentire il rientro ulteriore dello spread (obiettivi a 220 bps). L’alta liquidità e il clima di propensione al rischio sui mercati contribuisce a far scendere l’obbligazionario corporate sia investment grade, sia quello di rating inferiore. Migliorano gli indicatori del funding per le banche italiane grazie al clima positivo sulle borse e sul settore bancario in particolare e all’annuncio delle nuove operazioni Tltro da settembre. Questi miglioramenti permettono di ipotizzare che l’ulteriore rialzo degli spread sui finanziamenti previsto per il 2019 possa essere per il momento accantonato.

16 marzo 2019 / Stefano PIGNATELLI

Ai contratti aventi ad oggetto immobili da costruire per i quali il permesso di costruire sarà richiesto o presentato dopo il 16 marzo 2019 si applicano le nuove garanzie a tutela degli acquirenti introdotte dal Codice della crisi d’impresa e dell’insolvenza. Il DLgs. 14/2019 ha modificato gli artt. 3, 4, 5 e 6 del DLgs. 122/2005, norma volta a tutelare i soggetti (persone fisiche) che stipulano contratti preliminari direttamente con il costruttore del bene per l’acquisto di immobili non ancora esistenti o non ultimati (cosiddette “vendite su carta”). Tra le altre tutele, il DLgs. 122/2005 prevedeva già nella versione originaria l’obbligo per il costruttore di stipulare una fideiussione e una polizza assicurativa, la prima da consegnare al momento della stipula del contratto preliminare per garantire all’acquirente la restituzione di quanto versato in caso di crisi del costruttore, la seconda da consegnare all’atto del definitivo a copertura di eventuali danni materiali e diretti all’immobile e ai terzi, cui il costruttore sia tenuto ex art. 1669 c.c. Come illustrato nella scheda di aggiornamento, la nuova disciplina ha, innanzitutto, rafforzato l’obbligo del costruttore di consegna della polizza assicurativa. Infatti, se il costruttore non consegna tale polizza all’atto del trasferimento della proprietà, il promissario acquirente può:
- escutere la fideiussione, che il costruttore ha l’obbligo di stipulare, previa comunicazione al costruttore della propria volontà di recedere dal preliminare (art. 3 comma 3 lett. b). In questo modo, il promissario acquirente può ottenere la restituzione delle somme e di ogni altro corrispettivo eventualmente versato alla controparte e dei relativi interessi legali;
- agire per ottenere la nullità del contratto definitivo, se questo è già stato concluso senza consegna della polizza e menzione della stessa nell’atto (art. 4 del DLgs. 122/2005; si veda “Senza assicurazione negli immobili da costruire nullità relativa dell’atto” del 5 febbraio 2019). Le novità legislative hanno, dunque, esteso l’operatività della fideiussione, che può essere escussa non solo quando il costruttore incorra in una situazione di crisi (che si intende verificata in uno dei casi individuati all’art. 3 comma 2 del DLgs. 122/2005), ma anche nell’ipotesi di inadempimento dell’obbligo assicurativo (art. 3 del DLgs. 122/2005). Altra significativa novità introdotta dal DLgs. 14/2019 è la previsione dell’obbligo di concludere il preliminare nella forma dell’atto pubblico o della scrittura privata autenticata (art. 6 del DLgs. 122/2005). La possibilità di stipulare il preliminare nella forma della scrittura privata semplice, ammessa dalla disciplina precedente in applicazione delle norme generali sulla forma degli atti (artt. 1350 e 1351 c.c.), escludeva di fatto qualsiasi forma di controllo sull’adempimento degli obblighi in capo al costruttore, oggi garantito dalla presenza del notaio. Al notaio in quanto necessariamente coinvolto nella redazione sia del contratto preliminare che del definitivo spetta anche la verifica circa l’indicazione degli estremi della fideiussione nel preliminare e della polizza nel definitivo, nonché della loro conformità al modello standard (entrambi da definire con decreti ministeriali, che saranno adottati entro il 14 giugno 2019). La mancata consegna della fideiussione all’atto del preliminare e della polizza al momento del definitivo, peraltro, causa nullità solo relativa dell’atto: il promissario acquirente potrebbe decidere di stipulare i contratti in ogni caso, anche una volta che il notaio abbia verificato la mancanza dei documenti prescritti. La nuova disposizione non prevede una sanzione specifica per la violazione della prescrizione formale, di conseguenza trova applicazione la disciplina generale e il preliminare concluso con scrittura privata semplice è nullo per contrarietà a norme imperative (art. 1418 comma 1 c.c.) e in quanto carente di un requisito prescritto dalla legge (art. 1418 comma 2 c.c.). [CATENACCIO] Occorre, infine, rilevare che la formulazione utilizzata dall’art. 5 del DLgs. 122/2005 desta qualche perplessità circa la data esatta di operatività della nuova disciplina. La norma, infatti, ne sancisce l’applicabilità ai contratti per cui il titolo abilitativo edilizio sia richiesto o presentato “successivamente alla data di entrata in vigore del decreto”, che avverrà il 16 marzo 2019. Dalla formulazione sembrerebbe potersi ricavare, quindi, che le disposizioni riguarderanno i contratti aventi ad oggetto immobili per i quali il titolo abilitativo sia stato richiesto solo a partire dal 17 marzo 2019.

15 marzo 2019 / Cecilia PASQUALE