A partire dalla fine di quest’anno, il mondo dei tassi d’interesse europei controllati dalla Bce conoscerà importanti cambiamenti: verranno infatti elaborate nuove metodologie di calcolo per il tasso Eonia e per il più noto Euribor. Quest’ultimo riveste particolare importanza visto il gran numero di asset indicizzati ad esso. Ecco una breve panoramica sui cambiamenti che verranno (segui tassi e cambi su www.aritma.eu). Ester (European Short-term Rate) entrerà in vigore da ottobre 2019 e sarà pubblicato quotidianamente alle 09:00; il Provider sarà la Bce. Nasce dall’esigenza della Bce e degli enti regolatori di creare un tasso di riferimento overnight sui depositi unsecured, che fosse più affidabile e sicuro di Eonia e Libor, dopo gli scandali di manipolazioni che hanno riguardato quest’ultimo. Di conseguenza tanto Libor quanto Eonia sono destinati a essere sostituiti poiché non soddisfano gli standard della nuova normativa europea sui benchmark. La differenza fondamentale è che Ester sarà calcolato sulle transazioni effettive e non consultando il noto panel di 20 istituti di credito europei. Stando a una simulazione della Bce, sarà più basso di Eonia (di circa 8 punti base), perché riflette il lato del mercato di chi prende a prestito anziché di chi presta. Ester sarà basato sulle transazioni in euro condotte dalle banche con controparti finanziarie. Si tratta di una importante differenza con Eonia, che si focalizza sui prestiti interbancari. In un contesto di elevata liquidità in eccesso, le banche accettano di prendere a prestito denaro da istituzioni finanziarie solo a tassi relativamente bassi. È un tasso overnight calcolato su prestiti di depositi unsecured fra istituti di credito e controparti finanziarie per ogni giornata TARGET2. Verranno considerati i depositi di importo minimo un milione e i dati di riferimento saranno quelli frutto delle rilevazioni statistiche giornaliere secondo la regolamentazione MMSR (Money Market Statistical Reporting). In sostanza le transazioni rilevanti al fine della determinazione del tasso saranno quelle realmente osservate sul mercato monetario europeo dalla MMSR, che, fra l’altro, include un panel di banche più ampio di quello, ad esempio, dell’Euribor. Le conseguenze della sostituzione di Eonia con Ester non avrà impatti sulla clientela retail, poiché a oggi Eonia è usato solo fra controparti specializzate negli scambi di derivati su overnight index swap. Per quanto riguarda il più noto Euribor, è prevista la cessazione delle scadenze Euribor 2 settimane, 2 mesi e 9 mesi a partire dal 2 dicembre 2018. Gli enti regolatori e la Bce stessa hanno sentito l’esigenza di elaborare un nuovo tasso espressivo delle operazioni interbancarie, che abbia maggiore aderenza alla realtà. Attualmente, l’Euribor è frutto di un “sondaggio” che viene effettuato quotidianamente fra 20 istituti di credito europei di primo piano, circa i prestiti interbancari: è evidente la possibilità di collusione fra gli istituti, che potrebbero comunicare dei dati adatti alle loro esigenze. [CATENACCIO] L’EMMI (European Money Market Institute) è stata dunque incaricata di individuare la metodologia di calcolo più adatta per il suddetto tasso. Dapprima si è ipotizzato di creare un tasso che fosse espressivo delle sole transazioni interbancarie che avvenivano effettivamente; tuttavia queste ultime, a volte troppo esigue, lo avrebbero reso volatile e poco affidabile. Di conseguenza si opterà per un modello ibrido che coniughi l’osservazione delle transazioni reali e la consultazione di un panel di istituti di credito. In realtà al momento ci sono tante indiscrezioni e poche certezze, ma sicuramente è una situazione da monitorare, data l’estrema rilevanza dell’Euribor in termini di quantità di asset che lo usano come riferimento.

28 luglio 2018 / Stefano PIGNATELLI

Francoforte ha confermato, come previsto, i tassi d’interesse al minimo storico: il tasso sul rifinanziamento principale è rimasto fermo a zero, quello sui depositi overnight a -0,40%, quello sui prestiti overnight a 0,25%. Le attese del mercato monetario sono molto ben allineate con quelle del consiglio: le curve prospettiche Ois e tassi Future Euribor vedono un primo ritocco del depo a fine 2019 e per vedere un primo rialzo del refi bisogna aspettare la primavera 2020 (segui tassi e valute su www.aritma.eu). Francoforte alla precedente riunione aveva delineato il percorso che porterà a chiudere il QE alla fine di quest’anno, con una riduzione degli acquisti a partire da settembre, e ha spiegato che i tassi d’interesse non saranno ritoccati verso l’alto prima dell’estate dell’anno prossimo, messaggio ribadito anche ieri. Nel comunicato stampa successivo alla fine della riunione di ieri, il consiglio direttivo ha ribadito l’impegno a reinvestire il capitale rimborsato sui titoli in scadenza del programma QE per un prolungato periodo di tempo dopo la conclusione degli acquisti netti di attività e in ogni caso finché sarà necessario per mantenere condizioni di liquidità favorevoli e un ampio grado di accomodamento monetario. La stessa cosa fece la Fed quando terminò il suo QE. Facendo riferimento ai reinvestimenti dei titoli in scadenza nell’ambito del QE, il consiglio non ha discusso di questo tema né di quando affrontarlo, spiegando che la regola del “capital key” resta un punto di riferimento in questo campo. Nel 2019 calcolando cedole e titoli in scadenza la Bce potrebbe procedere con acquisti di 15 mld mese allo stesso importo che si avrà da settembre a dicembre, quando verranno ridotti gli acquisti dagli attuali 30 mld. Certo è che se la regola del capital key venisse in parte modificata l’impatto sui rendimenti eurozona potrebbe essere significativamente diverso. In sostanza la Bce ha ribadito il messaggio veicolato lo scorso 14 giugno, spiegando che la propria guidance è molto efficace e che non è necessario modificare le linee guida sui tassi. Sul fronte della crescita Draghi ha ribadito la solidità, anche se restano significative le incertezza legate al contesto commerciale, sottolineando che la Bce è pronta a rivedere tutti gli strumenti a sua disposizione. Sul fronte inflazione ci sono segnali incoraggianti, ma è ancora presto per dichiarare vittoria; c’è convergenza verso il target Bce (2%), ma potrebbe volerci ancora molto tempo ben oltre la fine del QE. Per raggiungere gli obiettivi è necessario ancora un significativo stimolo monetario. [CATENACCIO] Modesto l’impatto sulle curve dei tassi sia interbancari sia governativi in un contesto che comunque resta leggermente orientato al rialzo. Qualche segnale di debolezza per l’euro: sentirsi dire dal Presidente Bce che l’inflazione è ancora lontana dal target, che i tassi resteranno bassi e che sulla crescita c’è qualche rischio, non invita certamente ad acquistare euro.

27 luglio 2018 / Stefano PIGNATELLI

Siamo in una fase di sostanziale stallo sui tassi di interesse, favorita dal clima di incertezza dovuto all’impatto sulla crescita che potrebbe avere la guerra sui dazi. Si attende una frenata dell’economia Usa che invece fornisce continue prove di una possibile nuova accelerazione. Lo stesso Presidente Fed ha avuto modo di dichiarare tutto il suo ottimismo: ha detto di ritenere che l’economia sia di fronte a una fase, che “durerà svariati anni”, durante la quale il mercato del lavoro continuerà a crescere e l’inflazione resterà vicino al target del 2%. Il rialzo dei Fed Funds delineato dalla Fed è confermato: il mercato di ciò non è convinto come dimostra la curva forwards Libor Usd, quella Ois Usd e gli stessi Future sui Fed Funds. Sono attualmente incorporati nei tassi prospettici le attese di due rialzi ancora nel 2018 (Fed Funds al 2,25-2,5%) ma si fermano a prevedere due rialzi nel 2019 mentre la Fed ne prevede tre e poi ancora un altro nel 2020 (3,5%). La curva Usa non è mai stata così piatta nell’ultimo decennio: lo spread 10-2 è a 25 cent. Un limite al rialzo dei tassi attesi Libor Usd che non superano mai il 3%, è dovuto anche al tentativo di non far invertire la curva dei rendimenti che normalmente segnala l’inizio di recessione (segui tassi e spread su www.ildirettorefinanziario.it). In passato la Fed ha sempre concluso i cicli di rialzi con una recessione: memori di ciò gli operatori stentano a ritenere possibile un rialzo dei decennali sopra il 3% (i tassi impliciti, ovvero i rendimenti attesi, dei Bond Usa 10 anni si mantengono sotto il 3% per i prossimi 5 anni). Non escludiamo che invece ciò possa avvenire stando almeno alle nostre previsioni che proiettano un’inflazione e una crescita su livelli che potrebbero risultare anche superiori a quelli previsti dalla Fed (2018-19 inflazione al 2,1%; Pil 2,8%-2,4%). Intanto Trump ha provato a criticare la linea di politica monetaria della Fed, dicendosi preoccupato degli effetti dei rialzi dei tassi e del dollaro forte sull’economia e sulla competitività delle aziende americane. Intervento che giunge opportunisticamente alla vigilia del G20 in cui il tema dazi e manipolazione valutaria saranno al centro dei colloqui. Sul tema valutario lo yuan cinese è ai minimi da oltre un anno sul dollaro; la banca centrale cinese ha fissato il punto centrale di oscillazione del cambio “onshore” in ribasso per la settimana seduta consecutiva, portando alla flessione di oltre mezzo punto percentuale del cambio “offshore”. Ricordiamo che la bilancia commerciale cinese (dato della scorsa settimana) registra un surplus record verso gli Usa: un assist per Trump. In Europa si aspettano i dati per vedere se sia effettivamente in corso e di che entità potrebbe essere il rallentamento economico. Questa è anche una causa dell’attuale fase di stallo sui tassi “core” (Bund, Irs, Euribor); l’altra ovviamente è legata alla politica monetaria Bce (giovedì riunione: nessuna novità è attesa) con Draghi che ha ormai convinto i mercati che di ritocchi sui tassi non si parla fino a fine 2019 (depo) e 2020 per il refi. Il nostro attuale scenario di riferimento sposa quello Bce con inflazione e Pil 2018-19 a 1,7%-1,7% e 2,1%-1,9%. L’inflazione Ue di giugno comunicata in settimana ha confermato le attese (0,1% congiunturale; 2% tend., livello quest’ultimo raggiunto già lo scorso mese di maggio). Siamo entrati in un periodo in cui si presterà molta attenzione ai dati macro per vedere se il peggioramento degli indici di fiducia verrà confermato e soprattutto se i dati congiunturali saranno o meno coerenti con l’andamento della fiducia (settimana prossima Pmi e Ifo). [CATENACCIO] Rialzo in settimana per i Bund 10 da 0,28% a 0,35%. Si increspano di un paio di centesimi i tassi Irs 10 anni (0,90%). Qualche spazio verso l’alto sui tassi Bund potrebbe esserci: un riposizionamento di qui a fine anno in area 0,5%-0,7% appare più che compatibile con la fine del QE e con inflazione e crescita. Se guardassimo ai tassi reali un Bund 10 al 1,5% - 2% non dovrebbe stupire (le prospettive di inflazione in Germania vedono livelli sopra il 2% grazie ai rialzi programmati dei salari). Eppure sorprende che il Bund continui ad essere molto richiesto anche a tassi così sacrificati: l’asta di 30 anni (rendimento 1,02%) ha visto il rapporto domanda/offerta (bid to cover ratio) salire a 1,7 da 1,2 dell’asta precedente. La penuria di carta tedesca e l’invecchiamento della popolazione continueranno ad essere elementi strutturali che contribuiranno a mantenere rendimenti nominali bassi. La carta italiana ha vissuto una settimana positiva a cui ha contribuito la conferma venerdì scorso del rating e dell’outlook da parte di Dbrs e le parole tranquillizzanti del Ministro dell’Economia a metà settimana su conti pubblici e riforma delle banche di credito cooperativo. Assorbita senza scossoni la decisione penalizzante della clearing house londinese Lch che ha alzato i margini sui titoli di Stato italiani.

21 luglio 2018 / Stefano PIGNATELLI

Che cos’è il glutine? Dove si trova negli alimenti e in che modo può influenzare la nostra salute? Come funzionano le diete senza glutine e a chi possono essere utili? Il glutine è un complesso proteico composto da due tipi di proteine chiamate gliadine e glutenine. Il nome deriva dal latino gluten, colla. È presente nel grano, nel farro, nella segale, nell’orzo, nella spelta, nel triticale e in tutti gli alimenti che li contengono. È noto per essere il fattore scatenante della celiachia, una malattia intestinale su base infiammatoria che viene innescata, nelle persone geneticamente predisposte, dall’ingestione del glutine con la dieta. La celiachia si manifesta con sintomi complessi, legati al malassorbimento intestinale, dato che la reazione al glutine provoca l’atrofia dei villi intestinali attraverso i quali assorbiamo i nutrienti. Se compare nell’infanzia, spesso nel periodo dello svezzamento, il bambino accusa scarsa crescita, diarrea cronica, debolezza, inappetenza e addome globoso. Se compare in età adulta, può dare dolori addominali ricorrenti, diarrea alternata a stipsi, ma anche difetti ai denti, perdita di capelli, afte in bocca, anemia e altri problemi. Esiste anche una forma di sensibilità al glutine non celiaca, o gluten sensitivity, che è ancora oggetto di ricerca. L’unica terapia al momento disponibile per la celiachia è l’esclusione totale e permanente di alimenti contenenti il glutine. Ma è sbagliato pensare che una dieta senza glutine sia per forza restrittiva: si possono mangiare tutti gli alimenti che ne sono naturalmente privi come frutta, verdura, ortaggi, legumi, pesce e carne freschi, uova, latte, formaggi tradizionali, yogurt naturale. [CATENACCIO] Vanno evitati alimenti contenenti frumento (pane, pasta, pizza, biscotti), orzo e segale. Se li si vuole consumare, bisogna scegliere quelli prodotti con materie prime prive di glutine o deglutinizzate. Bisogna prestare attenzione a piatti pronti, salse, salumi, gelati, che potrebbero contenere glutine aggiunto come additivo o per contaminazione accidentale durante il processo produttivo. Per questo va cercata la dicitura “senza glutine”, spesso con il simbolo della spiga sbarrata (registrato e garantito dall’AIC, l’Associazione italiana celiachia) sulle etichette. E la credenza che una dieta senza glutine porti dei vantaggi a chi non è celiaco, ad esempio aiutando a dimagrire? Totalmente da sfatare, non ha alcun fondamento scientifico. Si rimanda alla ricetta di Marco Bianchi “Tris di riso colorato di Lucia”, pubblicata on line sul sito della Fondazione Umberto Veronesi: https://www.fondazioneveronesi.it/magazine/tools-della-salute/le-ricette-di-marco-bianchi/tris-di-riso-colorato-di-lucia.

20 luglio 2018 / FONDAZIONE UMBERTO VERONESI

È stata una settimana di calma piatta sui tassi di interesse “core”, nonostante alcune importanti spunti che hanno impattato sulle borse e sulle valute ma non sui tassi. Il Bund 10 e l’Irs 10, rispettivamente a 0,30% e 0,87%, sono su livelli lontani dal loro fair value ma il repricing, potenzialmente corposo, non sarà immediato e probabilmente lo vedremo, almeno la parte più significativa, nel corso del prossimo anno, mentre qualche aggiustamento potrebbe avvenire nel momento in cui si allontanasse l’incertezza sull’Italia. Anche nelle giornate pesanti dell’azionario si è notato come area 0,30%-0,25% sia un livello difficile da violare al ribasso (segui tassi e spread su www.ildirettorefinanziario.it). Molto importante in chiave tassi sarà l’esito della lotta che già si è aperta all’interno della Bce su come continueranno i reinvestimenti da parte della Bce nel 2019 una volta terminato il QE. La Bundesbank chiede che la banca centrale si attenga alle regole esistenti quando inizierà a reinvestire, a partire dall’anno prossimo, i titoli di Stato del proprio enorme portafoglio asset che giungeranno a scadenza (15 mld al mese per tutto l’anno). I reinvestimenti dovrebbero contribuire all’obiettivo di rispettare la “capital key” (proporzione con le quote Bce detenute dalle banche centrali). Secondo altri, invece, la quantità di asset di un Paese acquistabili dalla Bce, finite le regole QE, dovrebbe essere determinata in base alla dimensione della sua economia o addirittura allo spessore del mercato dei governativi. La decisione non sarà priva di effetti sui tassi e sugli spread. Se passasse questa seconda ipotesi l’Italia avrebbe sicuramente vantaggi significativi. A maggio gli ordini all’industria tedeschi hanno messo a segno un rimbalzo (+2,6%), oltre le attese per un più modesto +1,1%, dopo quattro mesi consecutivi di cali, sostenuti dalla domanda interna. Il dato contrasta con i recenti indici di fiducia che lasciavano intravvedere una frenata significativa dell’economia tedesca (in settimana l’indice Zew potrebbe fornire qualche chiarimento a proposito). L’economia tedesca sarà meno sostenuta dall’export e più dalla domanda interna. I dati relativi all’attività economica nella zona euro in giugno sono stati rivisti lievemente al rialzo ma le aspettative sul futuro rimangono sui livelli più bassi da fine 2016. È quanto emerge dall’indagine sui direttori acquisti: il Pmi composito della zona euro si è attestato a giugno a 54,9 (stima flash 54,8) da 54,1 di maggio, ben sopra il livello che separa espansione da contrazione (50). Dagli Usa segnali di riaccelerazione della crescita: indici Pmi e Ism superiori alle attese; le buste paga sono state superiori al consenso ma la disoccupazione è cresciuta al 4% dal 3,8% e i salari orari sono saliti meno del previsto (il ragionamento è stato: meno pressioni sui salari, meno spinte inflattive, forse meno rialzi Fed). Le minute Fed non hanno provocato grossi movimenti. I membri del Fomc hanno espresso preoccupazione per le tensioni sul commercio internazionale, che potrebbero pesare su un’economia che appare al momento forte da gran parte dei punti di vista. I verbali suggeriscono nel complesso una banca centrale che giudica con grande favore l’attuale fase dell’economia e che si mostra quindi sicura del proprio piano di progressivo rialzo del costo del denaro; allo stesso tempo però emerge la preoccupazione su potenziali elementi di rischio, capaci di portare la crescita fuori dall’attuale percorso. La curva dei tassi Usa è dal 2007 che non era così piatta (spread 10-2 sotto i 30 centesimi). Qualche operatore mette in discussione la possibilità che la Fed mantenga le recenti promesse di alzare ancora due volte nell’anno in corso e tre il prossimo. Tuttavia, come evidenziato, gli ultimi indici di fiducia sono molto positivi e l’inflazione è al 2,8%, tutti segnali coerenti con il sentiero delineato dalla Fed che prevede Fed Funds al 3,25% a fine 2019 e al 3,5% nel 2020: in passato la Fed ha sempre concluso i cicli di rialzi con una recessione: chissà se questa volta sarà diverso. Intanto la curva dei tassi forward Libor Usa 3 mesi non sale sopra il 3%, livelli che sottostimano le indicazioni della banca centrale. In una settimana in cui i tassi Irs, i Bund e i Bond Usa risultano sostanzialmente stazionari, i rendimenti Btp riescono a scendere di circa 10 cent. sui 10 anni e 5 cent. sui 2 anni: si stringe lo spread a 240 bps. Permane comunque un’alta volatilità sui titoli italiani. Si nota indipendenza rispetto all’andamento dell’avversione al rischio. Venerdì 13 atteso il giudizio dell’agenzia di rating Dbrs sul debito italiano. La fase di stabilizzazione sui governativi trova riscontro negli indicatori del costo del funding per le banche italiane: rendimenti obbligazionario “Senior” e swap spread sui livelli di venerdì scorso; i credit default swap, più rapidi a reagire agli umori di mercato, segnano un miglioramento di oltre 10 centesimi.

7 luglio 2018 / Stefano PIGNATELLI