Sta cambiando lo scenario: in molti puntavano su un accordo Usa-Cina, invece si profila un lungo periodo di guerra a bassa intensità. Gli Stati Uniti hanno inserito la Cina nella lista dei nove Paesi sospettati di manipolare la valuta e stanno aumentando la pressione sui clienti di Huawei: la giapponese Softbank ha comunicato di aver scelto Ericsson e Nokia per lo sviluppo della telefonia 5G. I cinesi minacciano di usare le terre rare, sostanze basilari per l’elettronica e tutte le nuove tecnologie informatiche, come arma nello scontro con gli Stati Uniti. La Cina è il primo produttore al mondo di questo materiale e la maggior parte viene comprato proprio dagli Stati Uniti. A ciò si aggiunga l’annuncio di Trump di voler introdurre dazi anche con il Messico. Sul fronte dei dati macro delusione dagli indici Pmi Usa ed Ue (quelli relativi ai direttori acquisti). Poco è servita la conferma del Pil Usa seconda stima al 3,1% (precedente 3,2%) e le spese e i redditi personali degli americani che si sono dimostrati in aprile superiori alle attese. Al calo dei tassi sta contribuendo non poco quanto detto dalla Fed recentemente su un’inflazione che non sale nonostante la piena occupazione per via dell’effetto, ancora in fase di studio da parte della banca centrale, della globalizzazione e del protezionismo. Circolano voci che la Fed voglia – come ha fatto la BoJ – introdurre un livello prefissato di rendimento sul Bond, misura che ha il sapore di un quantitative easing (segui tassi e costo funding su www.ildirettorefinanziario.it). Crescono in modo significativo le attese per un ribasso dei Fed Funds nel 2019; salgono le probabilità addirittura di un duplice ribasso di un quarto di punto. Il Libor usd 3 mesi dal 2,52% è atteso scendere di 60 centesimi fine 2020/inizio 2021 (1,90%). L’Euribor 3 mesi (-0,32%) è sceso di un centesimo e la previsione è per un -0,39% per marzo 2020 per poi riportarsi ai livelli di oggi per marzo 2021 e tornare positivo a inizio 2023: rispetto a una settimana fa la curva dei tassi Future Euribor si è spostata di 5/7 centesimi verso il basso. Nettamente superiore il ribasso della curva dei tassi Future Libor usd con cali di ben 30-35 centesimi. Le borse sono in calo nell’ultimo periodo, tutti i tassi “core” sono in significativo ribasso con il Bund 10 che scende a -0,21% minimi storici toccati precedentemente nel 2016, in un periodo di inflazione negativa con timore di deflazione, l’Irs 10 è allo 0,32%, il Bond Usa scende al 2,10% (ultima volta a settembre 2017). La forza ribassista sui tassi è decisamente elevata e non si può escludere la continuazione del movimento in corso. A far ritenere plausibile questa ipotesi non è solo l’incertezza sul quadro macroeconomico e il rientro delle speranze di un secondo semestre in accelerazione ma soprattutto le aspettative di nuove azioni di politica monetaria non convenzionale con Fed e Bce che dovranno considerare la possibilità di agire in tempi rapidi. Più liquidità e una nuova bias da parte della Fed potrebbero essere le imminenti novità che non escludiamo possano emergere alla riunione della Bce di questo giovedì (6 giugno) e alla riunione Fed del 19. Il calo in atto sui tassi Bund potrebbe spingere verso/sotto i minimi storici (0,20%) anche l’Irs 10 allo 0,32%; l’Irs 5 anni è sceso da -0,05% a -0,10%; il minimo storico di -0,15% anche in questo caso potrebbe essere messo sotto pressione/infranto. Il calo dei Bund a 2-3 anni e le aspettative di politiche monetarie espansive, hanno portato sotto i minimi storici i tassi Irs a 2-3 anni rispettivamente -0,28% e -0,24%. [CATENACCIO] In senso opposto si muovono i Btp (10 anni da 2,57% sale a 2,62%; 2 anni da 0,50 a 0,67%) con lo spread che sale a 282 bps livelli di novembre scorso. Le tensioni con la Commissione europea sui conti pubblici e quelle interne al Governo si aggiungono all’aumento dell’avversione al rischio e pesano sulla carta italiana. Poco servono gli indici sulle aspettative di consumatori e imprese superiori alle attese, dati controbilanciati da una revisione del Pil primo trimestre a +0,1% da +0,2%.

4 giugno 2019 / Stefano PIGNATELLI

La Fed la scorsa settimana ha lanciato un messaggio passato quasi inosservato, che potrebbe invece essere il principale market mover nel medio lungo termine per i tassi e quindi per tutto il comparto obbligazionario. La banca centrale americana si è detta leggermente sorpresa per come l’inflazione non salga nonostante la piena occupazione; ciò è dovuto alla globalizzazione e al protezionismo i cui effetti non sono ancora del tutto chiari. Quest’incertezza può essere letta come messaggio prudenziale sul fronte di prossime decisioni sui Fed fund. Applicando il calcolo delle probabilità ai contratti Future Fed Fund, risulta che la probabilità di un taglio entro fine anno è oltre il 40%, mentre è del 22% quella per un mantenimento dell’attuale livello del 2,25-2,50%. La globalizzazione, la tecnologia e altre forze (tra queste l’invecchiamento della popolazione) hanno cambiato quindi il modo in cui si muove l’inflazione negli Usa in un trend che la Fed sta ancora cercando di capire. Questo potrebbe portare addirittura a un cambio delle aspettative di inflazione (attualmente il 2%): se così fosse sarebbe un evento importante (anche le altre banche centrali potrebbero seguire l’esempio), che porterebbe a rivedere le strategie sui tassi a livello globale da parte di tutte le istituzioni finanziarie (segui tassi e valute su www.ildirettorefinanziario.it). Negli Stati Uniti il tasso di disoccupazione è sotto il 4% e i salari orari stanno accelerando il ritmo di crescita, con una intensità osservata solo prima della grande crisi; sarebbero le premesse per assistere a tensioni inflazionistiche ma ciò potrebbe quindi non verificarsi. Il rapporto causa-effetto tra condizioni del mercato del lavoro e inflazione al consumo è andato scemando in questi anni. Il prezzo dei beni importati, nonostante i dazi, non dovrebbe esercitare pressioni al rialzo sull’inflazione. Sembrerebbe quindi che un ritorno di inflazione elevata negli Stati Uniti sia poco probabile. Ciò dovrebbe quindi rendere prudente la Fed nel rialzare i tassi ancor più in un contesto di possibile rallentamento delle prospettive economiche globali. [CATENACCIO] Vuoi per queste considerazioni che per ora restano di sottofondo, vuoi per indici Pmi Usa manifatturiero e servizi scesi rispetto alla rilevazione precedente e decisamente sotto le attese (sono appena sopra la soglia di 50 spartiacque tra contrazione e crescita), che denotano quindi qualche segnale prospettico di rallentamento dell’economia americana che non era del tutto inglobato nelle quotazioni, i tassi Future Libor usd 3 mesi sono scesi su tutte le scadenze; il Libor usd a 2,52% è atteso al 2,32% a fine anno, e sotto il 2% tra settembre 2020 e marzo 2022. I rendimenti dei Bond Usa decennali sono scesi dal 3% di fine novembre 2018 al 2,32% di questi giorni.

28 maggio 2019 / Stefano PIGNATELLI

Il principio secondo cui il soggetto che non abbia commesso, né concorso a commettere il delitto non colposo presupposto dell’attività di riciclaggio (“extraneus”), ma che fornisce un contributo causalmente rilevante alla condotta di autoriciclaggio, non risponderà di concorso in autoriciclaggio, ma del più grave reato di riciclaggio comporta conseguenze anche in relazione alla quantificazione del profitto confiscabile. Già la pronuncia della Cassazione n. 17235/2018 era intervenuta ad affermare che, a seguito dell’introduzione del reato di autoriciclaggio nell’art. 648-ter.1 c.p., tale fattispecie si applica nei casi in cui il denaro, i beni o le altre utilità provenienti dalla commissione di un delitto non colposo, vengono impiegati, sostituiti, trasferiti, in attività economiche, finanziarie, imprenditoriali o speculative dal medesimo soggetto che abbia commesso o concorso a commettere il delitto presupposto, in modo da ostacolare concretamente l’identificazione della loro provenienza illecita. Se, invece, le medesime condotte vengono poste in essere da altro soggetto, trovano applicazione, a seconda dei casi, i reati di ricettazione, riciclaggio o reimpiego di denaro, beni o altre utilità di provenienza illecita (artt. 648, 648-bis e 648-ter c.p.). Con la sentenza n. 22020, depositata ieri, la Cassazione fa proprie tali argomentazioni per risolvere una problematica attinente ad un decreto di sequestro preventivo finalizzato alla confisca per equivalente avente ad oggetto beni, denaro, patrimonio e quote di società sino alla concorrenza dell’importo di 250.000 euro. Il delitto era stato consumato attraverso un fittizio contratto di joint-venture tra due società (di cui una avente sede in Slovenia) in forza del quale, la prima società trasferiva alla seconda il citato importo. Il cuore della questione stava nel valutare la correttezza di tale sequestro alla luce della qualificazione del fatto come riciclaggio o come autoriciclaggio. La Cassazione, in primo luogo, precisa che nel caso in cui l’importo del riciclaggio sia esattamente determinato in un preciso ammontare di denaro ritrasferito in Italia da società estera, pur non essendo necessario individuare con esattezza il reato presupposto, è quanto meno richiesto verificare a seguito di quali iniziative ed attività tale importo sia stato accumulato. In assenza di qualsiasi indicazione sul punto, il generico coinvolgimento dell’autore del trasferimento in attività delittuose non può giustificare il sequestro a titolo di riciclaggio di qualsiasi somma dallo stesso movimentata (nel caso di specie, in effetti, il tribunale del riesame non aveva indicato quali condotte delittuose fossero state contestate in separati procedimenti). [CATENACCIO] In secondo luogo, viene richiamato il principio per cui in tema di sequestro preventivo funzionale alla confisca il provvedimento cautelare può interessare indifferentemente ciascuno dei concorrenti anche per l’intera entità del profitto accertato, ma non può complessivamente eccedere nel “quantum” l’ammontare del profitto complessivo (Cass. SS.UU. n. 26654/2008). Tuttavia, viene precisato dalla sentenza in commento che tale principio trova applicazione solo nei confronti di chi concorre ex art. 110 c.p. nell’unico delitto produttivo di profitto illecito costituito da denaro, e, in relazione al quale, il sequestro può colpire tutte le somme allo stesso rinvenute; mentre non si applica nelle ipotesi di consumazione di titoli di reato diversi da parte degli autori delle condotte di autoriciclaggio e riciclaggio. In tal caso all’autore di tale ultima condotta può essere sequestrato soltanto l’importo del profitto di tale delitto e non anche di quello posto in essere dall’autore dell’autoriciclaggio, che può avere ad oggetto somme superiori o quantitativi di beni di origine illecita trasferiti a soggetti giuridici differenti. L’autoriciclatore, infatti, potrebbe avere compiuto operazioni di sostituzione od occultamento dell’intero profitto illecito del delitto presupposto così risultando esposto a confisca e sequestro diretto o per equivalente di valori corrispondenti a tale complessiva somma o valore corrispondente, ove si tratti di beni di origine illecita. Diversa risulta, invece, la posizione dell’indagato di riciclaggio ex art. 648-bis c.p., poiché questi risponde soltanto del reato commesso attraverso l’attività di sostituzione di quei capitali o beni effettivamente ricevuti e trasformati e ciò perché – come si è detto – costui non concorre nel delitto di autoriciclaggio bensì commette il titolo autonomo di reato di riciclaggio. Sicché – la Cassazione conclude – a fronte di un contratto di finanziamento per un rilevante importo (250.000 euro), avente ad oggetto somme di denaro che si assumono provento di delitto, il profitto confiscabile in via diretta o per equivalente, e quindi anche sequestrabile, nei riguardi dell’indagato di riciclaggio è pari alle somme ricevute e sostituite e non all’intera somma indicata in contratto che può essere oggetto di versamenti frazionati.

21 maggio 2019 / Maria Francesca ARTUSI

Al centro dei movimenti sui mercati finanziari resta la preoccupazione per l’esito delle trattative Usa-Cina. Le schermaglie stanno però penalizzando più la Cina degli Usa almeno stando ai riscontri della bilancia commerciale cinese il cui surplus si è praticamente dimezzato: inoltre iniziano a patire anche la produzione industriale e le vendite al dettaglio, dati che rafforzano le aspettative che Pechino debba mettere in campo ulteriori misure di stimolo mentre si intensifica la disputa commerciale. Il “ricatto” cinese di vendere T-Bond non funziona: i rendimenti americani ai livelli attuali e con i tassi bassissimi degli altri paesi Ocse, restano di grande attrazione e le vendite cinesi sono più che compensate dagli acquisti da parte di altri operatori. Inoltre in un momento di aumento dell’avversione al rischio il titolo del debito americano resta un porto sicuro su cui investire, decisamente più del mercato obbligazionario o azionario cinese che infatti è alle prese con imponenti deflussi che oltretutto stanno portando ad una svalutazione dello yuan che ormai ha condotto l’usdyuan (6,91) a livelli di preoccupazione per le autorità monetarie cinesi e su cui dovranno intervenire (così almeno hanno fatto nel passato). In questa cornice di incertezza un minimo di distensione è arrivata dalla Casa Bianca che intende rinviare per un periodo lungo fino a sei mesi la decisione sugli eventuali dazi alle importazioni di auto e ai loro componenti per dare più tempo alle trattative con l’Unione europea e il Giappone. Era uno dei rischi maggiori (come avevamo segnalato più volte, Trump avrebbe dovuto pronunciarsi entro il 18 maggio) per l’economia europea: il rischio non si è dissolto ma è rinviato (segui tassi e valute su www.aritma.eu). Gli operatori restano inoltre molto prudenti visto che siamo alla vigilia delle elezioni europee. Tutti questi elementi sono i market mover in questa fase: in secondo piano i dati macro che comunque torneranno a contare; in particolare, si vorrà capire se la ripresa in corso maggiore delle attese nel primo trimestre possa accelerare nella seconda parte dell’anno. Su questo fronte gli ultimi dati non sono stati particolarmente confortevoli: la produzione industriale e le vendite al dettaglio Usa sono stati decisamente inferiori alle attese e solo parzialmente contro bilanciati dall’indice Empire in netto rialzo. In Europa debole la produzione industriale e l’indice Zew tedesco; l’inflazione conferma le attese (1,7%) con la “core” all’1,3% (attese 1,2% tendenziale); anche il Pil tedesco e quello europeo entrambi a +0,4% trimestrale hanno confermato il consenso. Il contesto di incertezza ha aumentato la volatilità: il bilancio complessivo dell’ultima settimana vede un ulteriore calo del Bund 10 anni che scende a -0,10% da -0,04%. In calo tutta la curva dei tassi Irs di circa 3/5 centesimi (Irs 10 a 0,43%). Coerentemente con l’andamento degli Irs, la curva delle attese Euribor 3 mesi (tassi Future) subisce una limatura; l’Euribor 3 mesi a -0,31% è visto allo stesso livello fino a dicembre 2020 (-0,29%), a -0,22% per giugno 2021, -0,13% per dicembre 2021; torneranno a zero a metà estate 2022, 0,10% a fine 2022 e a 0,40% a marzo 2024. Se osserviamo la curva dei tassi forward per i prossimi 20 anni abbiamo una previsione massima per l’Euribor 3 mesi all’1,6% nel 2033. Emblematico che l’Euribor 3 mesi sia visto scendere, seppur leggermente, nel corso dell’anno: dal fixing di ieri a -0,31% a -0,35% per dicembre. [CATENACCIO] Il Bund 10 è entrato quindi in territorio negativo: da inizio marzo ad oggi il trend è stato tra +0,10% e -0,10%. Nel 2016 quando toccò il minimo di -0,20%, il Bund 10, come media mensile rimase in territorio negativo per tre mesi (luglio – agosto e settembre); la media di aprile di quest’anno è stata praticamente zero, quella di maggio sarà sicuramente negativa; potremmo quindi avere ancora un periodo di Bund negativo anche se si tratta di una evidente distorsione finanziaria visto oltretutto che l’inflazione si muove sull’1,7% (nel 2016 invece era allo 0,2%). Per assistere ad un rialzo dei Bund (e quindi dell’Irs) inizialmente verso 0,10% dovranno verificarsi due condizioni: un aumento della propensione al rischio e soprattutto una ripresa che vada ad irrobustirsi. Ma anche in questo caso i margini di rialzo restano compressi dalla politica monetaria.

21 maggio 2019 / Stefano PIGNATELLI

La preoccupazione per l’esito delle trattative Usa-Cina sta condizionando i mercati finanziari con un crescente nervosismo, dopo la decisione dell’amministrazione americana di inserire nuovi dazi su merci cinesi per un valore di 200 miliardi e la risposta cinese di alzare i dazi al 25% su 60 mld di beni Usa a partire dal 1° giugno. Ha contribuito ad appesantire il clima sui mercati anche l’aggiornamento al ribasso delle previsioni economiche da parte della Commissione europea pubblicate la scorsa settimana. Il “flight to quality” ha attirato acquisti sui Bund con i rendimenti in calo: il 10 anni scende a -0,05%; si muovono al ribasso anche i tassi Irs (10 anni allo 0,48%). Leggero calo anche per i tassi americani (10 anni 2,43%). Lieve limatura sui tassi Future Euribor 3 mesi e sui Libor Usd, che tuttavia riguardano soprattutto le attese sul 2022-2023 e non cambiano le previsioni di politica monetaria di Bce e Fed (segui tassi e costo funding su www.aritma.eu). In senso opposto si è mosso il Btp, il cui rendimento sui 10 anni sale al 2,70%. Lo spread si allarga a 275 bps, massimo da fine febbraio. È presumibile che continui un po’ di tensione sulla carta italiana in vista delle aste a medio lungo termine di metà mese. Ipotizzando che l’accordo Usa-Cina alla fine venga siglato e sia positivo per il commercio globale, questi momenti di tensione dovrebbero quindi rientrare; le banche centrali e le aspettative di politica monetaria, convenzionale e non, torneranno a guidare i movimenti dei tassi, non solo quelli a breve ma anche quelli a lungo termine; i dati macro nell’immediato resteranno in secondo piano per poi acquisire più peso da giugno-luglio in avanti. La flessione dei tassi deve essere quindi considerata temporanea. I livelli “zero” per il Bund e 0,50% per l’Irs 10 nel brevissimo torneranno di riferimento. La probabile chiusura dell’accordo Usa-Cina, nonostante le schermaglie in atto (possibile che venga ufficializzato al G20 di fine giugno in Giappone), e la conferma di ripresa nel secondo semestre potrebbero portare i tassi a muoversi, come primi obiettivi, su riferimenti leggermente superiori (0,10% per il Bund e 0,60% per l’Irs 10). [CATENACCIO] Sulle borse, dopo un inizio 2019 decisamente brillante che su molti indici ha permesso il recupero delle perdite della seconda parte del 2018, stiamo assistendo a un calo significativo: da inizio maggio il ribasso sull’Eurostoxx 50 è stato del 5,5% circa. Il permanere dell’incertezza sugli sviluppi del negoziato sui dazi sta pesando anche sul forex, dove si traduce in un rafforzamento dello yen sia su dollaro sia su euro. La Cina pilota al ribasso lo yuan: la svalutazione dello yuan rafforza lo yen (Cina e Giappone hanno i maggiori scambi commerciali), che oltretutto si rafforza – specie su euro – in quanto valuta rifugio e in quanto valuta utilizzata per il carry trade (prendo a prestito yen e acquisto attività più remunerative e quindi con rischio più elevato: nel momento in cui aumenta l’avversione al rischio vendo le attività e rientro del debito in yen e cioè compro yen). I dati di aprile sul commercio della Cina hanno evidenziato un’inattesa contrazione delle esportazioni e il primo incremento dell’import da cinque mesi. Ha sorpreso inoltre la statistica sul surplus commerciale, sceso lo scorso mese a 13,84 miliardi di dollari rispetto ai 34,6 miliardi stimati dal consensus e ai 32,4 miliardi della rilevazione precedente: segni delle politiche protezionistiche.

14 maggio 2019 / Stefano PIGNATELLI