Le nuove tecnologie e l’uso della crittografia stanno determinando importanti cambiamenti nel settore finanziario. La tecnologia che più ha interessato il settore fintech è la blockchain, che permette di validare e rendere immodificabili molte operazioni e che ha portato alla nascita di diverse criptovalute, la più nota delle quali è il Bitcoin. L’art. 3 della direttiva Ue n. 2015/849, come modificato dalla direttiva Ue n. 2018/843, definisce le valute virtuali come “una rappresentazione di valore digitale che non è emessa o garantita da una banca centrale o da un ente pubblico, non è necessariamente legata a una valuta legalmente istituita, non possiede lo status giuridico di valuta o moneta, ma è accettata da persone fisiche e giuridiche come mezzo di scambio e può essere trasferita, memorizzata e scambiata elettronicamente”. Le criptovalute mancano di una disciplina organica di inquadramento univoco e configurano un ambito la cui disciplina rientra nella competenza di organismi sia nazionali che internazionali. Non esiste, inoltre, una definizione esaustiva di criptovalute, ma si tratta piuttosto di una fattispecie ibrida di elevata complessità. I rischi associati alle criptovalute sono molteplici: si tratta dei rischi di perdita delle somme utilizzate per l’acquisto di criptovalute, della mancanza di tutele legali e di obblighi informativi, di possibili attacchi informatici, dell’assenza di presidi di trasparenza oltre al rischio di riciclaggio di denaro. Anche la Bce ha analizzato il fenomeno delle criptovalute allo scopo di identificarne le implicazioni per la politica monetaria e i rischi che tali attività possono rappresentare per la stabilità finanziaria. Le singole giurisdizioni hanno adottato diversi approcci regolamentari, che variano da nessun intervento, a forme di soft regulation, sino al rilascio di licenze ai soggetti che operano nel mercato o al divieto di svolgere queste attività. Sul tema delle criptovalute è recentemente intervenuta la Commissione europea con la proposta denominata “Proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council on Markets in Crypto – assets, and amending Directive (EU) 2019/1937”, emessa lo scorso 24 settembre. Essa stabilisce requisiti rigorosi per gli emittenti di criptovalute in Europa e per i fornitori di servizi di criptovaluta che intendono richiedere l’autorizzazione per fornire i propri servizi all’interno del mercato unico. Le misure di salvaguardia comprendono i requisiti patrimoniali, la custodia dei beni, una procedura obbligatoria per i reclami a disposizione degli investitori e i diritti dell’investitore nei confronti dell’emittente. Gli emittenti di criptovalute significative (ad esempio Libra) sarebbero, inoltre, soggetti a requisiti patrimoniali e di gestione della liquidità. Questa proposta rientra nel pacchetto Finanza digitale, che costituisce un insieme di misure volte a incentivare e sostenere ulteriormente il potenziale della finanza digitale in termini di innovazione e concorrenza, mitigandone tuttavia i rischi. La necessità di una legislazione europea sulla gestione delle valute digitali apre il dibattito anche sulla possibilità di avere una moneta virtuale comunitaria. La Bce ha pubblicato lo scorso 2 ottobre un rapporto sulla possibile emissione di un euro digitale, redatto dalla task force ad alto livello dell’Eurosistema sulla moneta digitale della Bce e approvato dal Consiglio direttivo. Con un euro digitale verrebbe introdotta una moneta di banca centrale in forma elettronica per effettuare pagamenti in modo rapido e sicuro in forma digitale. L’euro digitale si affiancherebbe al contante, senza sostituirlo. La task force dell’Eurosistema, composta dagli esperti della Bce e delle 19 banche centrali nazionali dell’area dell’euro, ha individuato i possibili scenari nei quali si renderebbe necessaria l’emissione di un euro digitale. Tali scenari ipotizzano un aumento della domanda di pagamenti elettronici nell’area dell’euro che richiederebbe l’adozione di un mezzo di pagamento digitale europeo privo di rischi, un calo significativo dell’uso del contante come mezzo di pagamento nell’area dell’euro, l’introduzione di mezzi di pagamento privati di portata mondiale che potrebbero generare problematiche regolamentari nonché porre rischi per la stabilità finanziaria e la tutela dei consumatori e un’ampia diffusione di monete digitali emesse da banche centrali estere. Il Consiglio direttivo non ha ancora assunto una decisione in merito all’eventuale introduzione di un euro digitale. Una consultazione pubblica è stata avviata il 12 ottobre.

26 ottobre 2020 / Luca MALFATTI e Giovanni OSSOLA

I repubblicani e i democratici al Congresso sembra possano raggiungere un accordo sui nuovi fondi all’economia Usa con i primi disponibili ad accettare un pacchetto di aiuti di oltre 2.200 miliardi di dollari proposto dai dem. Restano comunque dubbi per un accordo prima delle elezioni del 3 novembre. Un nuovo pacchetto tende ad indebolire il dollaro che infatti perde terreno contro l’euro e anche contro lo yuan su cui scende ai minimi degli ultimi 21 mesi. L’eurousd si muove intorno a 1,185. La tendenza potrebbe proseguire e accelerare in caso di vittoria netta di Biden (senza contestazioni e riconteggi dei voti che invece, portando incertezza, supporterebbero il biglietto verde). I tassi americani a lungo termine sono in rialzo (dejà vu) sulla possibilità di un imminente accordo. Il 10 anni Usa sale a 0,82% da 0,77% ai massimi da giugno. I Bund tedeschi quasi ignorano il movimento dei gemelli Usa con il rendimento che sale a -0,60% da -0,62% di venerdì scorso. L’Irs 10 da -0,30% sale a -0,27% (segui tassi e valute su www.aritma.eu). La forbice tra i tassi Btp e Bund sul tratto a 10 anni si attesta a 135 bps dai 130 di un paio di giorni fa. Più in generale sul comparto del reddito fisso europeo pesa l’abbondanza di offerta con l’emissione del primo bond dell’Unione europea nell’ambito del programma “Sure” per contrastare gli effetti del coronavirus sull’occupazione del blocco. La prima tranche a 10 anni da 10 miliardi ha visto ordini per oltre i 145 miliardi e la seconda a 20 anni da 7 miliardi oltre gli 88 miliardi. Scarso impatto ha avuto l’invio da parte del Governo italiano alle autorità europee del Documento programmatico di bilancio, nel quale viene rivisto il deficit 2020 portandolo al 10,5% del Pil dal 10,8% indicato a settembre. Il quadro programmatico prevede, per il 2020, 2021, e 2022:
- Pil: -9,0%, 6,0%, 3,8%;
- deficit Pil: 10,5%, 7,0%, 4,7%;
- debito pubblico: 158,0%, 155,6%, 153,4%;
- interessi passivi: 3,5%, 3,3%, 3,1%;
- avanzo primario: -7,0%, -3,7%, -1,6% al netto del ciclo e delle una tantum. Tranquillizza l’annuncio del Tesoro che finora ha effettuato emissioni per il 90% circa del target stabilito per quest’anno; è stata anche programmata l’emissione per il secondo Btp Futura tra il 9 e il 13 novembre. [CATENACCIO] Qualche preoccupazione sul comparto dei periferici sta affiorando per via dell’andamento COVID che rappresenterebbe un chiaro rischio per l’outlook economico (alla riunione del 10 dicembre la Bce presenterà le sue previsioni) e per il downgrade del Regno Unito da parte di Moody’s di un paio di giorni fa; auspicabile che non sia il primo di una lunga serie.

22 ottobre 2020 / Stefano PIGNATELLI

La diffusione dell’epidemia in Europa viaggia al ritmo di 100.000 nuovi infetti al giorno contro i 50.000 in Usa. L’accelerazione dei contagi sta spingendo le autorità ad aumentare le restrizioni sociali con conseguenti rischi per la crescita. Le preoccupazioni sul COVID si stanno concentrando sull’Europa. Il clima si è ulteriormente appesantito in considerazione delle interruzioni dei test su trattamenti e vaccini anti COVID, nonché della mancanza di un accordo su ulteriori stimoli fiscali negli Usa che a questo punto vedranno la luce dopo le presidenziali. Non aiuta una campagna di trimestrali americane a luci e ombre (segui tassi e costo del funding su www.aritma.eu). Nonostante tutto, i mercati azionari, scesi significativamente nelle scorse sedute, non stanno crollando anzi tentano una reazione, segno che agli operatori importa quasi esclusivamente che sia garantita enorme liquidità ancora per molto tempo. E subito a supporto dei mercati sono intervenute le autorità monetarie che si sono dichiarate pronte ad agire per la stabilità. L’attesa di nuovi stimoli monetari e il flight to quality hanno condotto al ribasso i rendimenti Bund e i tassi Irs. Il Bund 10 anni scende da -0,54% di una settimana fa a -0,62% e il calo riguarda con simile intensità anche la parte a breve dove il 2 anni scende a -0,78% da -0,72%. I tassi Irs 10 anni da -0,23% scendono a -0,30%; in ribasso di un paio di centesimi le scadenze 4-5 anni, mentre la parte a breve 2-3 anni appare più stabile. Il movimento sul Bund è dovuto solo in parte alla corsa verso la sicurezza, corsa che ha riguardato anche tutti i titoli corporate di elevato rating. Una parte del mercato si sta posizionando prendendo seriamente in considerazione nuove misure di stimolo e un taglio dei tassi ufficiali europei. Corrobora questa ipotesi l’ulteriore calo dei tassi Future Euribor 3 mesi, la cui scaletta vede il punto di minimo sfiorare -0,60% per la fine del prossimo anno (fixing Euribor 3 mesi di venerdì a -0,51%). In sostanza sta diventando più probabile che nel tardo 2021 possano essere tagliati depo e refi attualmente a -0,50% e 0%, livelli entrati in vigore rispettivamente un anno fa e nel marzo 2016. Questa eventualità è da prendere in considerazione, ma nel medio termine sono altri gli spunti che potrebbero consentire al Bund di scendere ulteriormente. In particolare un’estensione della politica ultraespansiva (Pepp rinnovato a tutto il 2021 e oltre con aumento degli importi acquistabili) e che il NGEu (Next generation Eu, termine per indicare il Recovery fund) possa diventare uno strumento permanente. Questo, unitamente a un possibile taglio Bce e a un netto peggioramento della pandemia, ha il potenziale per portare il Bund verso nuovi minimi assoluti (in queste ipotesi gli obiettivi diventano il range -0,80% e -1%). [CATENACCIO] I parametri di indicizzazione (Euribor e Irs) ai minimi storici e gli spread sui finanziamenti in ulteriore calo contribuiranno a ridurre ulteriormente i livelli già molto compressi dei tassi per le imprese. Ciò fintanto che non dovesse iniziare a emergere il problema dei NPL delle banche.

17 ottobre 2020 / Stefano PIGNATELLI

Con l’ordinanza interlocutoria n. 19598/2020, le Sezioni Unite della Corte di Cassazione hanno effettuato un rinvio pregiudiziale alla Corte di Giustizia dell’Unione europea su tre questioni in materia di difetto di tutela giurisdizionale nell’ambito degli appalti pubblici. La decisione della Corte di Giustizia inciderà tanto su questioni di portata generale, come quella riguardante i limiti del ricorso per motivi inerenti alla giurisdizione o del potere (o dovere) dei giudizi nazionali di operare il rinvio pregiudiziale, quanto sul tema specifico, di particolare rilevo e attualità in ambito italiano ed europeo, degli appalti pubblici. Nel caso oggetto di giudizio, una Pubblica Amministrazione indiceva una procedura di gara volta a individuare un’agenzia per il lavoro cui affidare la somministrazione temporanea di personale. Nel bando di gara era prevista una soglia di sbarramento per le offerte tecniche, il cui superamento era necessario per partecipare al prosieguo della gara. La ricorrente, esclusa per insufficienza della propria offerta tecnica, impugnava dinanzi al TAR la propria esclusione, deducendo una serie di vizi volti a travolgere la gara. Il TAR respingeva l’impugnazione nel merito. La ricorrente proponeva appello e l’aggiudicataria interponeva appello incidentale, censurando la sentenza nella parte in cui aveva ritenuto ammissibili (pur avendole respinte nel merito) le censure dirette al travolgimento della gara, laddove invece avrebbero dovuto essere dichiarate inammissibili poiché proposte da un soggetto che era stato escluso dalla procedura. Il Consiglio di Stato, in accoglimento dell’appello incidentale, stabiliva che la ricorrente non era legittimata a proporre i suddetti motivi di ricorso. Avverso tale sentenza la ricorrente proponeva ricorso per cassazione per motivi attinenti alla giurisdizione sotto i profili della violazione del principio di effettività della tutela giurisdizionale e del diniego di accesso alla tutela medesima. Il principale tema controverso riguarda la possibilità di far valere il difetto di tutela, dovuto a un’interpretazione della normativa comunitaria non conforme a quella fornita dalla Corte di Giustizia, quale violazione di legge oppure come motivo “inerente alla giurisdizione”. L’orientamento attualmente vigente è stato scolpito dalla sentenza n. 6/2018 della Corte Costituzionale, secondo la quale alle Sezioni Unite è precluso intervenire in caso di violazione di norme dell’Unione e della CEDU, la quale, in verità, integrerebbe una semplice violazione di legge. Sin dalla pubblicazione della richiamata sentenza della Consulta tale impostazione è stata accolta anche dalle Corte di Cassazione e applicata, tra l’altro, in materia di esclusione e di aggiudicazione di appalti pubblici. Tuttavia le Sezioni Unite, con l’ordinanza in oggetto, considerando una primaria esigenza di sistema quella di impedire il consolidamento di decisioni del Consiglio di Stato contrarie al diritto comunitario, individuano il ricorso per cassazione quale strumento più idoneo per porre rimedio a tali violazioni e rilevano che il giudice nazionale che applica norme nazionali contrastanti con disposizioni comunitarie, come interpretate dalla Corte di Giustizia, esercita un potere giurisdizionale di cui è privo, “per avere compiuto un’attività di diretta produzione normativa non consentita nemmeno al legislatore nazionale”. [CATENACCIO] Il rinvio pregiudiziale operato con l’ordinanza in commento ha ad oggetto anche due ulteriori questioni:
- la proponibilità del ricorso per cassazione per motivi inerenti alla giurisdizione nei casi in cui il Consiglio di Stato abbia omesso di effettuare il rinvio pregiudiziale alla Corte di Giustizia;
- la legittimazione del concorrente che, pur essendo in possesso dei requisiti di ammissione alla gara pubblica, ne sia stato escluso a causa dell’insufficiente valutazione dell’offerta tecnica, a proporre motivi di ricorso volti a travolgere la gara stessa. In merito a tale ultima questione, le Sezioni Unite hanno ravvisato una possibile violazione del principio comunitario secondo cui il concorrente escluso è comunque legittimato a proporre censure volte a travolgere la gara, in quanto, se fosse accertata l’irregolarità dell’offerta dell’aggiudicataria, l’Amministrazione dovrebbe indire una nuova procedura, alla quale potrebbe partecipare anche il concorrente escluso dalla prima gara.

12 ottobre 2020 / Alberto VANTI

Significativo rialzo dei tassi a lungo termine americani con il decennale passato da 0,66% a 0,77%. I rendimenti Bund e i tassi Irs non subiscono il rialzo di quelli Bond Usa: il 10 anni tedesco fermo a -0,55%; l’Irs 10 a -0,23% (segui tassi e valute su www.aritma.eu). La curva dei rendimenti si irripidisce a causa della possibilità di un nuovo pacchetto di stimolo fiscale e dei sondaggi che danno in vantaggio Biden su Trump: il primo utilizzerebbe in modo più significativo la leva fiscale. La parte a breve resta bloccata dalle aspettative di Fed Funds bassi ancora a lungo. Biden è in vantaggio in tutti i sondaggi, anche negli stati più incerti come Florida e Pennsylvania, eppure i mercati stanno prezzando un risultato indeciso fino all’ultimo. Questo sulla scorta di quanto accaduto nel 2016 (Hillary Clinton). I sondaggisti hanno modificato i propri modelli proprio per cogliere l’incertezza del 2016. Questo vuol dire che il vantaggio di Biden sarebbe ancora maggiore con i vecchi modelli, ma che per prudenza vengono corretti al ribasso. Continua l’ottima performance dei Btp: miglioramento (tassi in calo) su tutte le scadenze: 10 anni 0,73% e 2 anni a -0,33% e con il 4 anni in territorio negativo. Stringe lo spread Italia-Germania sui decennali sotto i 130 bps (127). Le politiche Bce e il NGEu (Next generation Eu cioè il Recovery fund) stanno annullando il rischio paese: probabile che la convergenza degli spread continui. Il riferimento per il Btp è il Bonos che rende 50 centesimi in meno sul 10 anni. Questo alla luce anche delle più recenti previsioni che portano l’Italia nel 2021 a crescere più della Spagna e più della media degli altri partners europei. Non ha molto senso che il 10 anni greco renda solo 10 centesimi più del Btp considerando oltretutto la solidità e l’organizzazione tecnica del mercato italiano. Restiamo quindi positivi sui titoli italiani con il 10 anni che potrebbe continuare nella sua discesa verso l’obiettivo a 0,50%. Anche la parte a breve medio termine è vista sovraperformare il Bund; i Btp in questa fase non subiscono eventuali momenti di “flight to quality”. Inoltre sono ampiamente comprati dalle banche (fonte Bankitalia) per essere impiegati a garanzia per l’operatività presso la Bce. Sui tassi i market movers sono le politiche fiscali e monetarie, mentre i dati macro e gli indici di fiducia sono passati momentaneamente in secondo piano anche perché torna ad essere difficile fare previsioni con la crescente preoccupazione per il COVID. Dopo un ottimo terzo trimestre l’economia europea già nel quarto potrebbe vedere un lieve rallentamento mentre sarà più problematico il primo trimestre 2021 (forse anche il secondo) quando non saranno ancora disponibili i fondi NGeu e lo stimolo fiscale sarà inferiore. [CATENACCIO] Dai verbali dell’ultima riunione Bce emerge che l’approccio più appropriato è stato considerato quello di mantenere una mano ferma in termini di politica monetaria ma allo stesso tempo, alla luce dell’elevata incertezza, l’Istituto ritiene che sia necessario mantenere “mano libera”, sostenendo la necessità di valutare con attenzione tutte le informazioni in arrivo, tra cui i livelli dell’euro, e di restare flessibili nell’adottare un’azione politica appropriata se e quando necessario. Riteniamo che in caso di peggioramenti sulla crescita il primo intervento sarà sul Pepp (aumento importi titoli obbligazionari acquisti e durata del programma allungata); probabile che ciò avvenga alla riunione di dicembre (10), momento in cui saranno disponibili previsioni aggiornate.

10 ottobre 2020 / Stefano PIGNATELLI