La Camera ha approvato ieri in via definitiva il disegno di legge noto come “spazzacorrotti”, ora comprensivo anche della riforma sulla prescrizione. Lunga e articolata è stata la strada che ha portato al testo attuale (si veda “Inasprimento delle sanzioni nel disegno di legge anticorruzione” del 6 settembre 2018), inclusa la non trascurabile trasformazione linguistica del “titolo”, che ha visto il tema dell’anticorruzione trasformarsi in quello della lotta ai “corrotti”, rievocando aspetti antichi e poco costituzionali del diritto penale d’autore. Si tratta di una riforma ad ampio spettro, volta a un inasprimento generale della disciplina connessa ai reati contro la Pubblica Amministrazione che coinvolge il codice penale, il codice di procedura penale, l’ordinamento penitenziario e la disciplina delle responsabilità da reato degli enti prevista dal DLgs. 231/2001. Il medesimo testo introduce anche nuove norme in materia trasparenza e controllo dei partiti e dei movimenti politici. In particolare, per quanto attiene al diritto penale sostanziale gli interventi toccano la prescrizione del reato, le pene accessorie, la riabilitazione, la sospensione condizionale della pena in rapporto ai delitti contro la P.A., nonché, nella parte speciale, la corruzione e altri delitti contro la Pubblica Amministrazione, l’abrogazione della norma sul millantato credito e la riformulazione di quella sul traffico di influenze illecite. Tale ultima fattispecie viene anche inserita tra i reati presupposto del DLgs. 231/2001. Rispetto all’originaria versione, l’istituto della riabilitazione torna ad avere presupposti più conformi al principio di rieducazione della pena sancito dall’art. 27 Cost., essendo stato considerevolmente diminuito il termine decorso il quale, in caso di buona condotta, si produce l’effetto estintivo sulle pene perpetue: non più 12 anni, come nella proposta iniziale, bensì sette anni (art. 179 c.p.). È stata in parte ridimensionata anche la causa di non punibilità per chi denuncia la corruzione (art. 323-ter c.p.). Nonostante le preoccupazioni sollevate da più parti in relazione a possibili abusi del ruolo del c.d. “agente provocatore” (nella misura in cui si consente a costui di dare e ricevere tangenti), non ha invece subito modifiche la norma riformata delle operazioni sotto copertura (art. 9 comma 1 della L. 146/2006), estesa alla corruzione e ad altri delitti contro la P.A. Da notare che uno degli aspetti più dibattuti del disegno di legge, la disciplina sulla prescrizione, cancellerà del tutto la riforma realizzata poco più che un anno fa dal precedente governo con la c.d. legge Orlando (L. 103/2017), ma entrerà in vigore solo a partire dal 1° gennaio 2020. [CATENACCIO] Il cuore della nuova prescrizione attiene al fatto che essa rimarrà sospesa a seguito della pronuncia della sentenza di primo grado o del decreto di condanna fino alla data di esecutività della sentenza che definisce il giudizio o dell’irrevocabilità del decreto di condanna, eliminando il termine massimo attuale di un anno e sei mesi (art. 159 c.p.).  In materia di responsabilità degli enti da reato, si è già detto dell’inserimento nel catalogo dei reati presupposto del traffico di influenze illecite. Le altre novità attengono alla disciplina delle sanzioni interdittive in caso di condanna per concussione e per alcune ipotesi di corruzione, aumentandone la durata fino a sette anni, se l’illecito è commesso dai soggetti in posizione apicale (sebbene il termine sia comunque inferiore a quanto previsto dall’originario Ddl.). Va ricordato in proposito che nel DLgs. 231/2001, accanto alle sanzioni pecuniarie, sono previste delle sanzioni interdittive: l’interdizione dall’esercizio dell’attività; la sospensione o la revoca delle autorizzazioni, licenze o concessioni funzionali alla commissione dell’illecito; il divieto di contrattare con la Pubblica Amministrazione, salvo che per ottenere le prestazioni di un pubblico servizio; l’esclusione da agevolazioni, finanziamenti, contributi o sussidi e l’eventuale revoca di quelli già concessi; il divieto di pubblicizzare beni o servizi. Tali misure possono incidere fortemente sull’esistenza e sull’attività dell’ente; circostanza che ha fatto sollevare forti critiche alla riforma in atto anche da parte di Confindustria, in sede di audizione. Anche in questo ambito il legislatore ha inteso premiare la “collaborazione”, stabilendo che le sanzioni interdittive hanno una durata inferiore (da tre mesi a due anni), “se prima della sentenza di primo grado l’ente si è efficacemente adoperato per evitare che l’attività delittuosa sia portata a conseguenze ulteriori, per assicurare le prove dei reati e per l’individuazione dei responsabili ovvero per il sequestro delle somme o altre utilità trasferite e ha eliminato le carenze organizzative che hanno determinato il reato mediante l’adozione e l’attuazione di modelli organizzativi idonei a prevenire reati della specie di quello verificatosi”.

19 dicembre 2018 / Maria Francesca ARTUSI

La situazione appare abbastanza definita: è in corso un rallentamento dell’economia, i mercati si sono portati a prevedere prudentemente un rallentamento consistente in attesa di capire dai primi dati 2019 che anno avremo di fronte e soprattutto se il rallentamento diventerà brusca frenata o sarà temporaneo. Difficile quindi ipotizzare movimenti sui tassi “core” nelle prossime settimane. Il Bund 10 si è portato su un livello non comprimibile così come l’Irs, ma è altrettanto improbabile assistere a rialzi che vadano oltre aggiustamenti minimi (5-10 centesimi); d’altronde anche nelle giornate di euforia dell’azionario accompagnate da qualche dato incoraggiante i tassi “core” non hanno fornito segnali di rialzo, segno che si preferisce stare in standby. I movimenti invece potrebbero ancora interessare la carta italiana: non escludiamo che se si evitasse la procedura per deficit eccessivo lo spread potrebbe stringere progressivamente verso 200 bps – livelli di inizio estate (segui tassi e costo funding su www.aritma.eu). I dati a disposizione sia congiunturali che prospettici, unitamente alle previsioni della Bce, sembrerebbero far propendere per un rallentamento dell’economia a carattere temporaneo che potrebbe andare a esaurirsi nel corso del trimestre. Parlare di brusca frenata se non di recessione appare eccessivo. Inoltre il contesto internazionale è in ripresa (Paesi emergenti) e le previsioni di crescita globale sono pur sempre del 3,4% (stime OCSE). La Bce ha solo limato le sue previsioni: Pil 2018 1,9%; 1,7% 2019 e 2020 (precedenti previsioni di settembre 2018 2%; 1,8% 2019 e 1,7% 2020). Gli esperti della Bce si attendono che l’inflazione cresca al ritmo dell’1,8% quest’anno, dell’1,6% nel 2019 e dell’1,7% nel 2020. Nel 2021 invece i prezzi dovrebbero salire dell’1,8%. La stima per il 2018 è stata rivista leggermente al rialzo, quella per il 2019 al ribasso. Infine, alcuni dati congiunturali sono complessivamente incoraggianti: la produzione industriale europea cresce dello 0,2% nel corso del mese di ottobre in linea con le attese, mentre meglio del consenso hanno fatto le vendite al dettaglio e gli ordini tedeschi. Il contesto europeo ovviamente non può prescindere da quello Usa: cresce l’attesa per la riunione Fed di domani per capire se verranno confermati i tre rialzi dei Fed Fund nel 2019 o verrà annunciato un periodo di wait and see. L’inflazione americana sale del 2,2% tendenziale sia a livello di “core” che generale. La curva dei tassi Usa è piatta sul tratto 2-5 anni ma resta positivamente inclinata, anzi si allarga lo spread 10-2 anni per la pace di chi legge pericolo di imminente recessione da questo indicatore. In tale contesto si assiste a un tentativo di stabilizzazione per i tassi Irs e Bund, che restano sui minimi di periodo (10 anni rispettivamente 0,86% e 0,25%). Di circa 20 centesimi in tre sedute il calo dei rendimenti Btp: 2 anni allo 0,86% da 1,12% e 10 anni sotto il 3%, con lo spread che si affaccia sotto i 270 bps da 292 di una settimana fa. La Bce giovedì scorso ha lasciato invariati i tassi di riferimento che sono fermi dal 16 marzo 2016: refi a zero, depo a -0,40% e rifinanziamento a 0,25%. Il depo è negativo da giugno 2014. Il QE termina a fine anno. Continueranno i reinvestimenti delle scadenze e delle cedole (si stima 15 mld al mese). Il mercato si aspettava di conoscere qualche dettaglio sulla modalità di reinvestimento dei titoli acquistati nel QE, ma la Bce non ha voluto fornire indicazioni. L’intervento di Draghi può essere giudicato accomodante. [CATENACCIO] La revisione del Pil da parte della Bce e i toni accomodanti non hanno comunque modificato i tassi attesi Euribor e gli Ois prospettici. Il primo ritocco sui tassi, secondo Draghi, deve attendersi a fine 2019. In realtà sta slittando a inizio 2020 (depo da -0,40 a -0,30%); il refi potrebbe essere ritoccato all’insù nell’estate 2020. Non è stata annunciata nessuna nuova operazione Tltro, ma è stata discussa e rimane aperta l’opzione. Quelle vecchie inizieranno a scadere a giugno 2020. C’è tempo quindi per programmarne di nuove. Il ricorso alla Bce tramite nuove Tltro potrebbe posticipare ulteriormente il ricorso a nuove emissioni di obbligazioni con benefici sul futuro andamento del costo del funding e quindi di limitazione nel rialzo atteso nel 2019 degli spread applicati dagli istituti alle imprese. In questi anni è cambiata la composizione del funding bancario con un aumento corposo dei depositi della clientela e del funding Bce, mentre è sceso di molto il ricorso ai Bond.

18 dicembre 2018 / Stefano PIGNATELLI

La settimana appena trascorsa e la seduta di ieri continuano a registrare un aumento dell’avversione al rischio e della volatilità sui mercati a causa dei timori per l’avvicinarsi di una fase recessiva. Eppure la tregua sui dazi concordata al G20 tra Usa e Cina e il dialogo Italia-Ue avrebbero dovuto allontanare due rischi che pesano sui mercati. Torna però al centro delle attenzioni l’incertezza relativa alla Brexit (in difficoltà il Governo Uk) e alla volatilità del prezzo del petrolio (venerdì, a Vienna, raggiunto dal cosiddetto Opec Plus – l’organizzazione dei Paesi produttori più la Russia – l’accordo sul taglio della produzione con conseguente balzo delle quotazioni di circa il 5% ieri). I dati Usa sono stati misti, con l’Ism manifatturiero ben oltre le attese mentre inferiori al consenso i payroll (155 mila contro 198 mila) con il tasso di disoccupazione fermo al 3,7%, segnali abbastanza tranquillizzanti per la crescita globale. I dati, non solo congiunturali ma anche quelli tendenziali (aspettative), non evidenziano rischi di recessione (tecnicamente si entra in recessione se si hanno due trimestri consecutivi di Pil negativo); appare quindi eccessivo il riposizionamento in atto. In ogni caso bisogna prendere atto di un sentiment negativo con gli operatori nervosi e pronti a cogliere ogni occasione per vendere asset più rischiosi e posizionarsi in liquidità o strumenti sicuri. Come spesso accade i mercati si muovono fino a ipotizzare lo scenario più negativo in attesa di vederlo confermato dai dati; se ciò non avvenisse tornerebbero a rivedere le posizioni. Lo storno potrebbe quindi essere in fase di esaurimento; potrebbe seguire una fase di stabilizzazione in attesa di vedere innanzitutto cosa diranno Bce (13 dicembre) e Fed (19 dicembre) e poi analizzare i primi dati relativi al 2019. Si rafforza l’ipotesi che la Fed possa rivedere il percorso di aumento dei tassi definito in precedenza. Alla riunione del 19 potrebbe quindi cambiare retorica passando a un classico “wait and see” rispetto al ribadire i tre rialzi programmati per il prossimo anno. La preoccupazione per la dinamica rialzista dei tassi Usa può indurre – come più volte accaduto in passato – a riposizionamenti dall’azionario all’obbligazionario e così facendo si riportano i tassi su livelli più accettabili tornando a rendere conveniente tornare ad investire sulle azioni. Inoltre il malumore sull’azionario è sempre stato un’arma del Governo e dei grandi investitori Usa per cercare di indurre la Fed a evitare rialzi indesiderati dei Fed Fund. Su questo fronte l’amministrazione Usa ha ripetutamente manifestato il suo fastidio per i rialzi della Fed che a suo dire sarebbero un fattore frenante per la crescita. Allo stesso tempo non si esclude che la Bce (riunione del 13 dicembre) possa mettere in campo ancora qualche misura espansiva. Si pensa ad una nuova Tltro o a una diversa distribuzione dei reinvestimenti dei titoli in scadenza. Se questi fossero i comportamenti di Fed e Bce, i mercati azionari potrebbero reagire positivamente con conseguente ritorno graduale dei rendimenti verso l’alto. [CATENACCIO] In Europa intanto i dati della settimana appaiono misti: gli ordini all’industria tedeschi a ottobre sono saliti in maniera inattesa (terzo incremento mensile consecutivo), ma delude la produzione industriale; a livello di Eurozona le vendite al dettaglio meglio delle attese, mentre c’è stata una limatura sugli indici Pmi europei rispetto alla lettura preliminare. In questo contesto di aumento dell’avversione al rischio dovuta ai timori di scenari recessivi (non condivisibili stando ai dati macro) i tassi americani sono scesi abbondantemente specie sulle scadenze decennali (2,85%; era a 3,25% un mese fa) con appiattimento della curva dei rendimenti (solo 10 centesimi circa il delta 10-2 anni). Il Bund 10 scende allo 0,25% (0,33% ad inizio settimana; era attorno allo 0,75% a febbraio/marzo); limatura sugli Irs lunghi (10 anni 0,86%). In leggero calo i rendimenti Btp 10 anni al 3,12% dopo il dato sulla produzione industriale italiana di ottobre (+0,1%) migliore delle attese (-0,4%); spread a 291 bps da 286 (segui tassi e mercati su www.aritma.eu). Per il 2019, le attese del mercato confermano uno scenario di sostanziale invarianza dei tassi ufficiali sino alla fine dell’anno: l’Euribor 3 mesi medio è atteso al -0,27%. Per il 2020, l’Euribor medio atteso sale al -0,07%. Quota zero è attesa a settembre 2020, lo 0,50% in primavera 2022, l’1% a fine del 2023.

11 dicembre 2018 / Stefano PIGNATELLI

Clima disteso al G20 nel weekend. Cina e Stati Uniti hanno siglato una tregua nella disputa commerciale. Gli Stati Uniti manterranno dazi del 10% su 200 miliardi di dollari di merci cinesi, ma la Casa Bianca ha scelto “per il momento” di non operare un rialzo al 25% a partire dal 1° gennaio 2019. Segnali di distensione tra Roma e Bruxelles sulla manovra di bilancio. Due dei rischi che preoccupavano i mercati (gli altri sono relativi al rialzo dei tassi Fed e all’eccesso di debito) sono parzialmente rientrati e le borse iniziano la settimana decisamente toniche, lo spread Btp-Bund scende in area 280 bps, il dollaro perde leggermente terreno (eurousd a 1,136). Sul fronte dei tassi “core” lieve limatura, con il Bund 10 allo 0,32% e l’Irs a 0,90%. Tassi decennali Usa appena sopra il 3% (segui tassi e spread su www.aritma.eu). I tassi “core”, con le borse ampiamente positive e un clima disteso, non salgono. Questo per alcuni motivi dovuti ai recenti dati macroeconomici. La fiducia dei consumatori americani e tedeschi è risultata leggermente inferiore alle attese. In significativo calo le vendite al dettaglio in Germania; l’inflazione europea sia generale che “core” è risultata inferiore al consenso (stima flash novembre 2% e 1%). L’indice Ifo tedesco delude: segni di rallentamento anche se modesto e forse temporaneo; si aggiungano i Pmi (indice direttori acquisti) di 10 giorni fa inferiori al consenso ma comunque sempre superiori a 50, spartiacque tra crescita e contrazione. Spingersi però a ipotizzare un’imminente recessione appare eccessivamente pessimistico e non corroborato da evidenze in tal senso. Questo scenario sta contribuendo a mantenere bassi i tassi di interesse “core”. Il Bund 10 che aveva sfiorato a marzo lo 0,8% ora è a 0,32%; l’Irs 10 dall’1,20% scende a 0,90%. Il Bund è sulla parte bassa del range di riferimento 0,30%-0,60%; i movimenti restano contenuti e neanche il clima più sereno post G20 e quello sulla manovra italiana portano a un rialzo; segno che comunque permane preoccupazione per l’andamento dell’economia. In attesa degli eventi – soprattutto riunione della Bce del 13 dicembre – si preferisce mantenere la liquidità. [CATENACCIO] Se in tale occasione venissero annunciate misure espansive (Tltro e/o reinvestimento dei titoli in scadenza anche su durate lunghe e non di duration pari ai titoli che vanno a scadere), così come sembra emergere da qualche indiscrezione, sarebbe possibile un calo dello spread (verso i 200 bps – livelli di inizio estate – se si trovasse un accordo sulla manovra tra Roma e Bruxelles), in un contesto che comunque vedrebbe Bund e Irs muoversi in misura modesta. Per assistere a un ritorno verso 0,50%-0,60% è necessario che i dati 2019 allontanino la paura di una recessione dietro l’angolo. Situazione quindi favorevole per le aziende prenditori di fondi: da una parte tassi di riferimento fermi/leggero calo, dall’altra gli indicatori del costo del funding bancario in rientro e che potrebbero rendere più prudenti gli istituti a rivedere gli spread applicati su nuova finanza. Ovviamente non basta questo temporaneo cambio di direzione (banche Italia: bond yield e swap spread -20 centesimi circa): è necessaria una conferma di inversione/stabilità nelle prossime settimane.

4 dicembre 2018 / Stefano PIGNATELLI

La ricerca di un compromesso tra Roma e Bruxelles sulla manovra di bilancio permette un recupero della carta italiana (Btp 10 al 3,25%; spread al 2,90%) in una settimana che si preannuncia impegnativa per il Tesoro alle prese con le aste a medio lungo termine di fine mese. Ottima la performance della parte a breve. Un’ipotesi che sembra stia tornando a girare tra gli operatori finanziari è che l’Italia possa portare il deficit/Pil al 2%-2,1%, livello accettabile per i mercati e che potrebbe portare lo spread verso 200 bps – livelli di inizio estate (segui tassi, spread finanziamenti su www.aritma.eu). L’andamento dello spread e il rialzo dei rendimenti obbligazionari bancari non rappresentano un immediato problema per le banche italiane in quanto è cambiata completamente la composizione del funding in questi ultimi anni: le banche non hanno necessità impellente di far ricorso al mercato primario in quanto hanno attinto pesantemente alla Bce tramite le operazioni Tltro. Tuttavia queste inizieranno a scadere da giugno 2020. Il problema non è immediato, ma è dietro l’angolo; potrebbe essere allontanato dall’annuncio di una nuova Tltro. Quando le banche dovessero tornare ad emettere, subiranno un significativo rincaro dei costi. Inoltre dovranno ricorrere in parte a obbligazioni subordinate (tassi più alti delle Senior). I tassi sulle nuove operazioni di finanziamento per le imprese e per i mutui a privati dipenderanno molto non solo dallo spread ma da un nuovo equilibrio nel funding bancario. Nel periodo 2007-2017 (fonte Bankitalia) il ricorso al funding della banca centrale è salito dall’1,2% al 9,5%, i depositi della clientela da 40,6 a 54,4 mentre il ricorso ai bond è sceso dal 20,8% al 10,4%. Sino a prima del problema spread, cioè sino a maggio, i tassi interni utilizzati per quotare lo spread alla clientela erano molto allineati alle condizioni di raccolta sul mercato obbligazionario e ai classici indicatori del costo del funding. Da quando si sono impennati i rendimenti obbligazionari e i relativi Cds (credit default swap), le banche per fortuna si son potute permettere di non ricorrere al mercato perché già coperte di liquidità grazie anche alle operazioni Tltro. Per cui si è creato il divario tra spread effettivi sui finanziamenti e le condizioni di nuova raccolta marginale (teorica perché le banche non emettono). Man mano che le banche dovranno emettere bond per rinnovare quanto in scadenza e in assenza e/o presenza di eventuali nuovi Tltro, i loro tassi interni dovranno adeguarsi agli indicatori del costo del funding. È probabile che poco cambi a livello di spread applicati sino a fine anno anche per motivazioni commerciali. A gennaio, ma forse anche più in là, potrebbe registrarsi qualche incremento di una certa rilevanza. Per i primari prenditori i ritocchi medi saranno molto contenuti come avvenuto finora. Più ampi i ritocchi prevedibili per i prenditori intermedi. [CATENACCIO] Fortunatamente rimarrà sostanzialmente fermo l’euribor che per il 2019 è atteso a circa -0,25% medio; inoltre i tassi Irs non partiranno fintanto che rimarrà aperto il rischio Italia; il rallentamento dell’economia seppur modesto e forse temporaneo contribuisce a fughe verso l’alto dei tassi.

28 novembre 2018 / Stefano PIGNATELLI