La direttiva (Ue) 2026/799 del Parlamento e del Consiglio europeo, pubblicata ieri nella Gazzetta Ufficiale dell’Unione europea IT, Serie L, fornisce una nuova normativa che armonizza aspetti chiave delle norme in materia di insolvenza in tutta l’Ue.

Nell’ambito delle operazioni di merger and acquisition (M&A), il carve-out ha lo scopo di separare da una società un ramo d’azienda (o business unit), in modo che divenga completamente autonomo e possa attirare nuovi investitori, tipicamente mediante la sua vendita. Le motivazioni per la società che separa il proprio ramo d’azienda possono essere diverse: focalizzarsi sul core business, raccogliere capitali, massimizzare il valore di un ramo d’azienda che, se visto solo con altri rami, potrebbe non essere adeguatamente apprezzato.

Nelle operazioni di c.d. M&A distressed (che hanno luogo, cioè, in un contesto di crisi e di insolvenza), il carve-out rappresenta una strada per facilitare la continuità aziendale di un ramo d’attività e procedere alla successiva liquidazione del rimanente, o alla sua ristrutturazione strategica, quale declinazione in termini di finanza straordinaria del risanamento in continuità indiretta di cui al diritto della crisi di impresa.

Un carve-out, sotto il profilo della gestione aziendale, presenta spesso criticità non banali, in quanto deve essere consentito alla business unit scorporata di essere operativa immediatamente e in autonomia. Siccome si tratta di una condizione impossibile da ottenere, le operazioni di carve-out, in genere, prevedono accordi (c.d. transition service agreements) in base ai quali la società “madre” presta servizi di back office (personale, IT, amministrazione) per un certo periodo all’azienda oggetto di cessione. Va ricordato anche che il trasferimento dei lavoratori richiede procedure articolate e formali (ex art. 47 della L. 428/90) e che la sola gestione delle architetture informatiche può rappresentare fonte di difficoltà superabili solo in tempi lunghi.

Anche sotto il profilo giuridico, gli istituti con i quali un carve-out può essere eseguito (cessione di azienda, conferimento e successiva cessione delle quote di una conferitaria, scissione), possono esporre a criticità e rischi di non poco momento. Tipicamente i rischi del cessionario di cui all’art. 2560 comma 2 c.c. o quelli, anche più pregnanti, propri di una operazione di scissione o di cessione di quote. Si tratta di rischi che possono essere circoscritti o eliminati se le operazioni hanno luogo in seno a strumenti di regolazione della crisi di impresa ex DLgs. 14/2019 o a seguito di liquidazione giudiziale, ma, in tale prospettiva, il pericolo è quello che i tempi e le formalità delle procedure portino al venir meno della continuità e, quindi, per usare una metafora medica, ad “operazioni riuscite perfettamente” in cui, però, “si è perso il paziente”.

In questi contesti, il meccanismo di pre-pack ex direttiva (Ue) 2026/799 può rappresentare una soluzione interessante (si veda “In arrivo la direttiva Ue che armonizza le procedura di insolvenza” del 31 marzo 2026), consentendo la cessione dell’azienda in esito a una trattativa svolta prima dell’apertura formale della procedura d’insolvenza, cessione che poi viene, immediatamente, in seno a quest’ultima.

Il pre-pack si adatta bene alle operazioni di carve-out, avendone finalità sostanzialmente uguali: massimizzare il valore di realizzo mantenendo la continuità operativa. Alcune previsioni della direttiva (Ue) 2026/799, inoltre, sembrano essere particolarmente calzanti, fra queste, quella relativa al trasferimento automatico di contratti essenziali senza consenso delle controparti, garantendo continuità.

Il tutto in un contesto teso ad evitare gli abusi, in particolare mediante il test di interesse dei creditori (best interest of creditors test) volto a garantire che l’operazione non sia peggiorativa rispetto a quanto ragionevolmente ottenibile da una procedura di insolvenza. Si tratta di una verifica non dissimile da quella dell’attestazione del professionista indipendente nel concordato preventivo (o in altri istituti del DLgs 14/2019), ma che nel pre-pack dovrebbe essere oggetto del lavoro del “monitor”, una (nuova?) figura professionale indipendente, a metà, sembra, fra il commissario giudiziale e l’esperto della composizione negoziata, che ha lo scopo di assicurare che il pre-pack rispetti il principio di trasparenza, di garantire la contendibilità e la correttezza delle procedure e di vigilare che l’operazione sia coerente con il best interest of creditors test.

Si può ragionevolmente prevedere che effettuare un carve-out mediante il pre-pack comporterà la possibilità di definire con chiarezza il perimetro del ramo d’azienda oggetto di cessione, senza correre i rischi che potrebbero emergere in una transazione “in-bonis”, consentendo anche una incontrovertibile comparazione delle offerte. È altresì interessante, specie per chi ha vissuto le esperienze di negoziazione non del tutto trasparente che talvolta caratterizzano le fasi immediatamente precedenti a una procedura le crisi di impresa, la prospettiva di poter fruire di un contesto di maggiore certezza per gli investitori interessati, in cui presentare offerte non vincolanti in fase pre-pack con un quadro uniforme per procedure e per flussi informativi.